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??家居賣場(chǎng)龍頭更是潛在的房企，在行業(yè)震蕩中，重資產(chǎn)的企業(yè)屬性已讓其難以回頭。

??◎  文/易天宇

??近兩個(gè)月來，家居行業(yè)風(fēng)波不斷，被推至輿論焦點(diǎn)。2025年5月紅星美凱龍創(chuàng)始人車建新被立案調(diào)查；而7月更是有三位業(yè)界老板相繼出事，7月17日靚家居創(chuàng)始人曾育周不幸離世，24日富森美實(shí)控人劉兵被留置，27日居然智家控制人汪林朋于家中不幸身故，接連的變故似乎預(yù)示著家居行業(yè)正處于風(fēng)雨飄搖中，一場(chǎng)行業(yè)的變局悄然而至。

??01

??家居賣場(chǎng)龍頭是潛在房地產(chǎn)企業(yè)
行業(yè)震蕩下首先面臨沖擊

??2024年，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)仍整體承壓，使得建材家居市場(chǎng)有效需求相對(duì)不足。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2024年全國新建住宅銷售面積、竣工面積、新開工面積同比均為雙位數(shù)降幅。而據(jù)中國建材流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年全國規(guī)模以上建材家居賣場(chǎng)累計(jì)銷售額為1.49萬億元，同比下降3.85%。在此背景下，家居賣場(chǎng)龍頭企業(yè)紅星美凱龍、居然智家盈利均受到了不同程度沖擊；而從事建筑防水業(yè)務(wù)的東方雨虹，由于面臨房企欠款問題，業(yè)績(jī)受減值影響大幅下滑。

??本次處于輿論漩渦中心的紅星美凱龍及居然智家，多年來一直是家居賣場(chǎng)行業(yè)中的龍頭企業(yè)。常年位居第二的居然智家，因紅星美凱龍債務(wù)暴雷，而于2023年一躍超越紅星美凱龍成為家居賣場(chǎng)的行業(yè)一哥。

??2024年，居然智家的營收規(guī)模達(dá)130億，穩(wěn)居家居賣場(chǎng)行業(yè)第一；紅星美凱龍營收78億。但從凈利潤來看，紅星美凱龍?zhí)潛p37億，居然智家雖然盈利，但主要靠固定資產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)處置收益。2025年，兩家行業(yè)巨頭創(chuàng)始人接連出事，兩家企業(yè)也均面臨業(yè)績(jī)及債務(wù)雙重壓力，或意味著家居賣場(chǎng)行業(yè)的時(shí)代落幕。

??與其他家居企業(yè)不同的是，紅星美凱龍與居然智家作為家居賣場(chǎng)行業(yè)的龍頭，往往需要通過直營或加盟模式進(jìn)行賣場(chǎng)擴(kuò)張，其中直營模式需要通過持有或租賃物業(yè)的方式實(shí)現(xiàn)自主運(yùn)營，這也意味著這類企業(yè)的投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模較大，占總資產(chǎn)的比重較高，更依賴負(fù)債來推動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張。重資產(chǎn)企業(yè)由于需要大量資金沉淀，同時(shí)承擔(dān)高額債務(wù)，在行業(yè)下行的周期中，疊加收支失衡，更容易受到?jīng)_擊而倒下。

??02

??居然智家困局既有行業(yè)問題
也有自身戰(zhàn)略原因

??作為家居賣場(chǎng)一哥的居然智家，2024年其持有貨幣資金達(dá)26.6億，而流動(dòng)負(fù)債中短期借款18.8億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債27.5億（其中包括15.8億的租賃負(fù)債），資金鏈?zhǔn)志o張。

??造成如今局面，既有大環(huán)境所致，也有企業(yè)自身原因。根據(jù)歷年現(xiàn)金流量表，居然智家于2023年仍在大舉對(duì)外投資，2023年投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為凈流出29.68億，其中取得子公司支付現(xiàn)金凈額17億，購建固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)支付約15億。

??居然智家于2023年最大一筆收購案為收購北京睿鴻（北京遠(yuǎn)洋未來廣場(chǎng)），交易總代價(jià)為19.63億。彼時(shí)確認(rèn)合并形成的商譽(yù)1.3億，但2024年就因可回收金額低于賬面價(jià)值將1.3億商譽(yù)全部計(jì)提減值。

??與此同時(shí)，經(jīng)營活動(dòng)中現(xiàn)金流流入主要靠商品銷售，受市場(chǎng)影響逐年下滑；而籌集活動(dòng)的主要支出為償還貸款及利息，以及償還租賃負(fù)債等剛性支出。2021年至2024年期間，居然智家的持有現(xiàn)金始終處于凈流出狀態(tài)。

??03

??兩大家居賣場(chǎng)龍頭均減免商戶租金
影響物業(yè)估值

??從居然智家的各業(yè)務(wù)板塊來看，租賃及其管理業(yè)務(wù)與商品銷售是其營收規(guī)模最大的兩個(gè)板塊。2024年居然智家租賃及其管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收55.4億，同比下降14%。年報(bào)中給出的理由是“給予優(yōu)質(zhì)商戶部分租金及管理費(fèi)減免等，導(dǎo)致租賃及管理業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)階段性下降?！彪m然租賃及其管理業(yè)務(wù)營收下降，但2024年投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值卻較年初上升1.4%至233億。

??與紅星美凱龍一樣，居然智家對(duì)于投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值估值技術(shù)采用的是第三層次輸入值。略有不同的是，居然智家估值技術(shù)采用的是收益法或成本法，紅星美凱龍采用收益法或直接比較法。從兩家企業(yè)收益法中采用的不可觀察輸入值來看，紅星美凱龍建成投資性房地產(chǎn)的單位可出租面積價(jià)格下降十分明顯，從2022年的16至264元/平米/月，下降至2024年的12至208元/平米/月。2023年至2024年，紅星美凱龍的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)合計(jì)虧損44億。而紅星美凱龍給出的理由同樣是“為了支持商戶持續(xù)經(jīng)營，穩(wěn)商留商優(yōu)惠增加，致集團(tuán)租金收入及管理費(fèi)收入的階段性下滑，投資性房地產(chǎn)估值也相應(yīng)下調(diào)?！?/p>

??雖然居然智家2023年及2024年均提及對(duì)商戶租金有所減免，但并未完全反映在收益法估值中，單位可出租面積價(jià)格下降并不明顯，空置率甚至有所降低至2%-5%（紅星美凱龍自營商場(chǎng)平均出租率83%），2023年及2024年居然智家投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值仍實(shí)現(xiàn)收益合計(jì)1.9億。

　　2024年居然智家商品銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收63.2億，同比上升14%，是各業(yè)務(wù)板塊中唯一實(shí)現(xiàn)同比上升的。需注意的是，2024年居然智家的應(yīng)收商品銷售及其他組合賬面余額達(dá)5.6億，較年初增加1.1億，壞賬計(jì)提比率提升至4.62%。意味著部分營業(yè)收入并未形成持有現(xiàn)金，而是形成應(yīng)收賬款，未來仍有信用減值風(fēng)險(xiǎn)，如紅星美凱龍2023年至2024年信用減值損失合計(jì)24億。

??整體來看，受房地產(chǎn)行業(yè)拖累，新房銷售承壓，對(duì)家居行業(yè)也造成了影響；存量房市場(chǎng)交易回暖，有望對(duì)沖一部分新房需求收縮。但不可否認(rèn)的是，家居行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)在不斷加劇，尤其是家居賣場(chǎng)類企業(yè)，由于自身資產(chǎn)較重，更類似房地產(chǎn)企業(yè)，短時(shí)間戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型困難，更容易受到?jīng)_擊。

??年報(bào)中，紅星美凱龍、居然智家、富森美等家居賣場(chǎng)型企業(yè)均提及有商戶租金減免或優(yōu)惠，可見賣場(chǎng)運(yùn)營壓力早已是行業(yè)普遍現(xiàn)象。對(duì)此，紅星美凱龍與居然智家給出的對(duì)策是賣場(chǎng)業(yè)態(tài)調(diào)整、或揚(yáng)帆出海、布局海外，但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形式下難言樂觀，而要做出更大跨步的戰(zhàn)略調(diào)整則無異于“大象轉(zhuǎn)身”。