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??研究視點

??為平衡房地產(chǎn)供求關系，近年來土地成交規(guī)模持續(xù)下滑，地方債已成為補充地方財政缺口、支持城市發(fā)展的重要資金來源。2025年初政府工作報告明確，年內(nèi)擬安排地方政府專項債券4.4萬億元，較上年增加5000億元，增量資金重點投向房地產(chǎn)穩(wěn)市場領域，其中暫停5年的土地收儲專項債再度啟動，成為特殊專項債類型。 

??當前我國城鎮(zhèn)化進入穩(wěn)定發(fā)展期，城市發(fā)展轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效階段，人口結(jié)構(gòu)、土地利用等新問題亟待解決。2026年，全國老城區(qū)和老街區(qū)專項調(diào)查將全面推進，為“十五五”城市更新專項規(guī)劃提供依據(jù)，政策端也將打通資金、要素卡點堵點，推動城市更新順暢落地。這些舉措既能優(yōu)化城市布局、提升民生保障、拉動經(jīng)濟增長，更能為房地產(chǎn)市場“控增量、去庫存、優(yōu)供給”筑牢基礎，實現(xiàn)多贏。 

??2025年下半年以來，城市高質(zhì)量發(fā)展在中央部委穩(wěn)地產(chǎn)表述中地位凸顯。中央城市工作會議后，住建部、國資委等多部門均表態(tài)推進專項債支持城市更新、土地回收、保障房建設等工作。專項債相關項目正為房地產(chǎn)市場帶來多重利好：棚戶區(qū)改造、保障房建設穩(wěn)定需求側(cè)；存量閑置用地回收加快去庫存，改善供求關系；城市更新與土地收儲提升土地要素效率，增加優(yōu)質(zhì)宅地供應，助力“好房子”發(fā)展。 

??研究中心針對2025年專項債發(fā)行變化，梳理了近800支地產(chǎn)類專項債、5500個房地產(chǎn)項目投向，結(jié)合各地供求情況評測其對穩(wěn)樓市的推動作用，核心觀點如下： 

??1.專項債規(guī)模與地產(chǎn)類投放雙創(chuàng)新高，土儲類重啟成穩(wěn)地產(chǎn)核心動力。地方專項債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)近六年新高，地產(chǎn)類專項債同比大幅增長150%。土儲類專項債時隔五年重啟，成為規(guī)模增長關鍵。其超量發(fā)行盤活閑置土地，有效推動房地產(chǎn)供求關系企穩(wěn)。 

??2.央地聯(lián)動構(gòu)建專項債穩(wěn)地產(chǎn)政策閉環(huán)，資金落地成效顯著。中央明確專項債投向并簡化流程，搭建頂層政策框架。地方超800次穩(wěn)市政策與專項債投向高度契合。全年地產(chǎn)類專項債預計撬動1.1萬億元收益，為市場企穩(wěn)提供核心支撐。 

??3.地產(chǎn)類專項債占比升至近年新高，投向結(jié)構(gòu)聚焦三大核心領域。專項債投向房地產(chǎn)占比達29%，為2020年以來最高水平。土地儲備、城中村改造、保障房是主要投向，各品類收益規(guī)模與兌現(xiàn)周期差異顯著。城中村改造成為短期內(nèi)收益兌現(xiàn)比例最高的領域。 

??4.地產(chǎn)類專項債空間分布貼合發(fā)展規(guī)律，呈現(xiàn)東密西疏與頭部集聚特征。專項債投放與城市“人地房錢”要素聯(lián)動，超四成資金流向華東區(qū)域。頭部城市集聚效應明顯，TOP10城市發(fā)行占比達35%，北京發(fā)行規(guī)模斷層式領先。 

??5.不同能級城市專項債投向各有側(cè)重，三四線棚戶區(qū)改造占比更高。三四線城市地產(chǎn)類專項債發(fā)行占比過半，是新型城鎮(zhèn)化建設的重點發(fā)力區(qū)域。從結(jié)構(gòu)特征來看，一線城市側(cè)重城中村改造，二線城市聚焦土地儲備，三四線以棚戶區(qū)改造占比最高，適配各能級發(fā)展需求。 

??6.地產(chǎn)類專項債長期收益潛力巨大，穩(wěn)市場效能向頭部城市高度集聚。專項債相關項目預測總收益超9.2萬億元，超全年商品房銷售規(guī)模。年內(nèi)融資預計撬動1.1萬億元動態(tài)收益，其中48%集聚TOP20城，成為頭部城市市場企穩(wěn)的重要支撐。 

??7.土地儲備類專項債是地產(chǎn)類投放核心，兼具優(yōu)化庫存與供給提質(zhì)作用。土儲類專項債占地產(chǎn)類專項債發(fā)行規(guī)模的59%，撬動收益規(guī)模居各品類之首。其重點收儲閑置用地，既優(yōu)化房地產(chǎn)廣義庫存結(jié)構(gòu)，又為市場注入優(yōu)質(zhì)新增住宅用地。 

??8.專項債是重塑地產(chǎn)供求生態(tài)的關鍵抓手，需多舉措釋放效能建長效機制。專項債當前有效化解地產(chǎn)存量風險，為行業(yè)帶來新增投資與穩(wěn)定預期。未來還需從盤活存量、深化城市更新、政策協(xié)同等五方面發(fā)力。通過規(guī)范管理與多元運作，筑牢房地產(chǎn)長效企穩(wěn)根基。

??01專項債規(guī)模創(chuàng)新高，政策落地助力穩(wěn)地產(chǎn)

??2025年，地方專項債發(fā)行規(guī)模增長超過5000億元，主要投向了年內(nèi)重啟的土地儲備類專項債，助力房地產(chǎn)市場加快企穩(wěn)。中央通過擴容限額、明確投向、簡化流程搭建政策框架，地方以多元舉措承接資金落地，最終通過巨量的長期預期收益，為市場帶來更多確定性，加速房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升。 

??1. 2025年專項債限額再創(chuàng)新高，重啟土儲類專項債成穩(wěn)地產(chǎn)關鍵 

??2025年，地方專項債實際發(fā)行規(guī)模達4.6萬億元，如期刷新歷史新高。104.4%的發(fā)行完成率，位列2022年之后的歷史第二高位。需要注意的是，2022年的發(fā)行額度包含對2020—2021年未完成項目的補發(fā)資金，從這一角度考量，2025年專項債發(fā)行的推進力度實際處于歷史最高水平。專項債在現(xiàn)階段地方財政來源中的重要性正在快速提升。 

??聚焦房地產(chǎn)行業(yè)，2025年相關項目的專項債發(fā)行了785支，涉及具體項目約5500個，涉及發(fā)行金額合計9212億元，同比增長150%，發(fā)行金額已經(jīng)超過2023年、2024年兩年的總和，這主要得益于土地儲備類專項債的重啟。 

??2024年12月國務院再度明確允許專項債保障性住房、土地儲備之后，2025年土地儲備類專項債發(fā)布規(guī)模迅速增加，全年融資規(guī)模近5500億元，成為專項債增量的核心來源。該規(guī)模較2025年政府預算設定的5000億元專項債增量高出9%，充分凸顯出當前專項債發(fā)行對地方財政的強效支撐作用。而與之相關的大量舊改、棚改、土地回收等項目，也在實質(zhì)上為房地產(chǎn)市場改善供求關系、并帶來更多高品質(zhì)住房用地供應。

??2. 政策落地：高質(zhì)量發(fā)展驅(qū)動，專項債資金加快落地 

??2025年專項債成為穩(wěn)地產(chǎn)核心力量，中央擴容限額、明確投向、簡化流程，地方多元舉措承接，通過長期預期收益為市場注入確定性。中央層面搭建政策框架：2025年《政府工作報告》安排專項債4.4萬億元，新增5000億元，增幅13%，均創(chuàng)近六年新高，資金投向土地收儲、存量商品房收購等領域，重啟土地儲備類專項債并賦予地方定價與用途調(diào)整自主權(quán)。后續(xù)多部門完善支持政策，自然資源部與財政部明確土儲類專項債納入標準、收益機制及試點規(guī)則，簡化審批；一季度行動方案允許專項債支持收購存量商品房作保障房；年中發(fā)改委明確可統(tǒng)籌超長期特別國債與專項債，加大閑置土地回收和存量房收購力度。回顧歷史，2015-2020年專項債規(guī)模隨城市建設、棚改提速從1000億元升至3.75萬億元，2020年房地產(chǎn)類因暫停土儲債回落，2021-2024年專項債維持3.5-4萬億元區(qū)間，支撐地方財政與經(jīng)濟基本面。 

??地方層面多維度落地：2025年全國地方出臺約800次房地產(chǎn)穩(wěn)市場政策，涉及約1100個穩(wěn)市場抓手，其中539次聚焦城市更新、保障安居等方向，與專項債投向高度契合。城市更新方面，上海400億元專項債支持“兩舊一村”改造，啟動25個城中村項目；廣東、江蘇將城中村改造納入省級專項行動，江蘇完成5.8萬戶改造并推廣房票安置。存量盤活與保障安居方面，浙江發(fā)行首批存量房專項債，湖南、貴州等十余省份支持收購存量房作保障房，廣西力爭收購2.5萬套；浙江、廣東、北京保障性租賃住房專項債融資158億元，占全國總量一半。此外，多地發(fā)布“好房子”設計導則，上海、南京完善城市更新項目公共配套，實現(xiàn)“好配套+老房煥新”。 

??政策預計實效顯著：2025年房地產(chǎn)專項債總?cè)谫Y9212億元，涉及項目總投資7.6萬億元，預測總收益9.2萬億元，超當年新房成交規(guī)模。按融資規(guī)模估算，2025年預計撬動1.1萬億元收益，占全年新房成交的13%。其中，土地儲備類融資5457億元，撬動收益6821億元，占比61%；城中村改造與保障性租賃住房同比增幅分別達273%、227%，成為增長新引擎；棚戶區(qū)改造、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、保障性住房分別撬動1803億元、846億元、192億元收益，形成全鏈條支撐。這一收益將長期拉動剛性與改善性需求，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，縮短去化周期。 

??02投向結(jié)構(gòu)：土儲和舊改提速發(fā)展，驅(qū)動更多投資確定性

??從發(fā)行結(jié)構(gòu)變化來看，2025年允許再度發(fā)行的土地儲備類專項債項目漲勢迅猛，累計發(fā)行規(guī)模占到房地產(chǎn)大類的59%，除此之外，城中村、保障房項目融資金額也大幅增長，較2024年同期增長了2倍以上。這也在側(cè)面反映了利用專項債穩(wěn)市場的兩大發(fā)力點：一方面通過土地收儲優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，另一方面發(fā)展保障性住房提供確定性更強的開發(fā)投資機會。 

??1.2025年專項債投向房地產(chǎn)占比提升至29%，為2020年以來新高 

??2025年以來，專項債發(fā)行規(guī)模中，9212億元投向房地產(chǎn)，占全年專項債總量的29%，占比較2024年上升了17個百分點，為2020年以來的新高。不僅新增的土地儲備類專項債帶來了近5500億的新增融資，保障安居工程類專項債（見下文說明）也止住了2023-2024年以來的下跌趨勢。隨著城市發(fā)展被提到了更加重要的位置，城中村、保障房提速推進，“好房子”發(fā)展也為地方新增土儲項目提供了更多投資確定性，2025年房地產(chǎn)類專項債發(fā)行節(jié)奏顯著加快。

??2.土地儲備、保障房、城中村專項債提速發(fā)行，為新增投資帶來更多確定性 

??2025年，房地產(chǎn)專項債發(fā)行規(guī)模達9212億元，同比大幅增長151%。從投向結(jié)構(gòu)看，土地儲備類專項債的重啟是規(guī)模激增的核心動因，該品類年內(nèi)發(fā)行規(guī)模高達5457億元。值得關注的是，在2025年地方穩(wěn)樓市的政策導向下，土地儲備類專項債重點投向高質(zhì)量住宅項目開發(fā)、存量及閑置用地收儲等領域，既助力優(yōu)化房地產(chǎn)供給側(cè)規(guī)模與結(jié)構(gòu)，也實現(xiàn)了新增供給提質(zhì)和廣義庫存減負的雙重目標。通過對拿地成本偏高的存量、閑置用地折價回收后再出讓，不僅能靈活調(diào)整地塊容積率、限高等控規(guī)指標，改善開發(fā)與銷售預期，為缺乏優(yōu)質(zhì)標的的土地市場注入新活力，保障行業(yè)基本運行規(guī)模；同時也有效優(yōu)化廣義庫存結(jié)構(gòu)，達成減少滯銷庫存與增加優(yōu)質(zhì)供應的平衡。 

??03空間分布：遵循“人地房錢”呈東密西疏，前十城占比35%

??從空間分布來看，全國超過四成房地產(chǎn)類專項債投向華東區(qū)域。在“人地房錢”要素聯(lián)動的風險管控之下，專項債投資項目也高度集中于人口密集的東部區(qū)域。不過從各省省內(nèi)投向來看，與中央城市工作會議的相關精神相一致，各地在發(fā)行房地產(chǎn)類專項債、尤其是保障性安居工程相關項目時，也同樣注重城鎮(zhèn)化發(fā)展空間較大的三四線城市，譬如河北、浙江、山東省內(nèi)各市所獲專項債規(guī)模均較為均衡，并未出現(xiàn)高度集中于省會城市的情況。 

??1.分布：專項債投資與城市發(fā)展格局一致，“人地房錢”聯(lián)動效應顯著 

??從2025年各城市地產(chǎn)類專項債發(fā)行規(guī)模分布來看，整體呈現(xiàn)與城市能級、人口基數(shù)、經(jīng)濟活力深度綁定的特征。其中，發(fā)行規(guī)模超500億元的城市共3個，分別為北京、重慶、上海三大直轄市，這類城市依托廣闊的地域面積、龐大的人口基數(shù)，疊加近年來房地產(chǎn)市場調(diào)整釋放的空間，為專項債項目落地提供了充足載體。 

??從區(qū)域分布看，2025年地產(chǎn)類專項債發(fā)行規(guī)模超20億元的城市，絕大多數(shù)位于胡煥庸線以東、山海關以南區(qū)域，其中約四成資金投向華東地區(qū)。這一分布特征與全國人口分布高度吻合，充分體現(xiàn)出“人地房錢”聯(lián)動機制的深入落地。究其原因，只有具備充足人口基數(shù)與良好經(jīng)濟增長預期的城市，才能保障安居工程項目滿足專項債發(fā)行的投資回報要求——通過棚戶區(qū)、城中村改造為城市高質(zhì)量發(fā)展騰挪空間，通過建設保障性住房、保障性租賃住房、公共租賃住房，切實解決中低收入群體住房難題，以穩(wěn)定居住成本增強城市人口吸引力。由此可見，地產(chǎn)類專項債發(fā)行規(guī)模較高的城市，往往是外來人口集聚、經(jīng)濟發(fā)展領先的一二線城市。 

??2.集中：北京專項債規(guī)模斷層式領先，前10%城市發(fā)行規(guī)模占比達到54% 

??前10%城市合計獲得房地產(chǎn)專項債融資4989億元，占全國發(fā)行總量的54%。由于城市間經(jīng)濟、人口、城市建設、房地產(chǎn)風險控制差距顯著，房地產(chǎn)類專項債發(fā)行規(guī)模也存在較大差異。 

??雖然在當下城市高質(zhì)量發(fā)展階段中，也強調(diào)要加強挖掘城鎮(zhèn)化水平較低城市的發(fā)展空間。但從個體城市比較來看，還是那些經(jīng)濟總量領先、就業(yè)機會較多、流動人口市民化空間較大的一二線城市，能夠在城市排名中處于前列。 

??具體到城市，北京排在首位，房地產(chǎn)類項目獲得952億的專項債融資，是唯一相關專項債規(guī)模超過600億的城市，實現(xiàn)斷層式領先。其中保障性安居工程獲得專項債融資763億元，占比達到80%。在前五城市中，北京是唯一保障性安居工程融資規(guī)模超過50%的，2025年重啟的土地儲備類專項債依舊不是北京房地產(chǎn)類專項債發(fā)行的主要組成部分。 

??上海以587億元排在第二，主要是土地儲備類發(fā)行量較高，占比高達97%。年內(nèi)有63個土地儲備類項目獲得專項債融資，合計金額568億元，其中最大的一筆是虹口區(qū)19、47、53等12個街坊的土地儲備，區(qū)、市兩級合計發(fā)行專項債融資86.2億元。作為國內(nèi)僅有的一手房房價指數(shù)仍在持續(xù)多年上漲的城市，近年來，上海土地市場持續(xù)火熱。在合理管控的庫存指標、以及持續(xù)火熱的土地市場支持下，土地儲備類專項債的回歸，無疑可在較高的安全邊際以內(nèi)，為上海房地產(chǎn)市場帶來更多優(yōu)質(zhì)增量土地，進一步保障城市房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。 

??杭州以196億元排在第三，與上海相似，大部分專項債融資也投向了土地儲備，占比達到了81%。作為當前二線城市穩(wěn)市場表現(xiàn)首屈一指的城市，2025年杭州宅地平均溢價率高達26%，為一二線城市首位，主城區(qū)土拍幾乎每一宗優(yōu)質(zhì)宅地都拍出了高溢價。 

??值得注意的是，也有贛州、金華、滁州、溫州等4個三四線城市躋身TOP20，這些城市或是經(jīng)濟發(fā)展優(yōu)勢明顯，人均收入、外來人口較多，如溫州、金華等；或是仍有較多棚改、城中村改造機會，如贛州作為江西人口第一大市，且城鎮(zhèn)化率仍未超過60%，棚戶區(qū)改造仍有較大發(fā)展空間；或是自身存量和閑置用地收儲，如滁州發(fā)行的70億土地儲備專項債中，即有42億明確投向土地收儲，進一步優(yōu)化行業(yè)庫存。 

??04展望及建議：專項債帶來更多行業(yè)確定性,奠定長效企穩(wěn)根基

??2025年以來，在推動土地盤活、拉動成交增量、改善區(qū)域預期等方面，房地產(chǎn)類專項債已展現(xiàn)出顯著作用，存量土地收儲明顯改善廣義庫存壓力預期，專項債限額劇增也有望在長期為需求側(cè)帶來更多確定性。但要進一步釋放專項債效能，還需針對性完善發(fā)行節(jié)奏、區(qū)域適配、風險管控等方面的配套政策。 

??1.地產(chǎn)專項債項目預測總收益超9.2萬億，為穩(wěn)市場帶來大量確定性 

??2025年房地產(chǎn)專項債對行業(yè)支撐作用凸顯，總?cè)谫Y9212億元，相關項目總投資7.6萬億元，預測總收益9.2萬億元，超當年8.4萬億元商品房銷售規(guī)模；年內(nèi)預計撬動動態(tài)收益約1.1萬億元，夯實行業(yè)發(fā)展基礎。 

??細分領域中，土地儲備類為核心支撐，融資5457億元，撬動收益6821億元，占動態(tài)總收益的61%，有望為市場帶來萬億級優(yōu)質(zhì)新增貨值。城市更新與保障性住房成為增長新引擎，棚戶區(qū)改造、城中村改造、保障性住房合計撬動收益3582億元，城中村改造與保障性租賃住房同比增幅分別達273%、227%，催生大量定向銷售項目；城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造撬動收益846億元，形成全鏈條收益支撐。 

??2.48%收益集聚TOP20城，專項債驅(qū)動頭部城市房地產(chǎn)企穩(wěn) 

??從城市集中度來看，2025年TOP20城市專項債投資預測收益達5400億元，占全國48%，穩(wěn)市場作用高度集聚。北京以1106億元收益居首，以城中村改造、棚戶區(qū)改造為核心，契合存量提質(zhì)與民生保障需求；重慶以703億元排第二，土地儲備占主導，多元布局盤活存量與補充民生供給；上海、杭州、西安排名3-5位，收益高度聚焦土地儲備領域，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。 

??而躋身TOP20的唐山、贛州、金華、滁州、上饒五個三線城市，專項債布局則貼合城市自身發(fā)展特征形成差異化路徑：如贛州依托城鎮(zhèn)化率的較大發(fā)展空間，重點布局土地儲備類專項債；金華等城市則憑借外來人口較多的人口特征，在老舊小區(qū)改造、保障性住房等民生類板塊布局力度更大，相關領域發(fā)展空間進一步打開。專項債的精準布局為這類三線城市挖掘住房剛性需求、盤活存量資源提供了資金與政策雙重支撐，推動區(qū)域房地產(chǎn)市場實現(xiàn)針對性企穩(wěn)。 

??3.政策建議：以專項債激活土地要素新動能，構(gòu)建房地產(chǎn)長效企穩(wěn)機制 

??2025年地方專項債已進入深化實施階段，但仍面臨區(qū)域分化、權(quán)屬復雜、資金可持續(xù)性等挑戰(zhàn)。為加速資金落地與提升土地配置效率，提出以下建議： 

??一是提速閑置宅地回收，優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)。2026年進一步簡化閑置宅地認定與收儲流程，加大專項債傾斜力度，擴大回收規(guī)模，加速去庫存。 

??二是深化城市更新行動，釋放土地效能。聚焦城中村改造、老舊房屋改造等領域，優(yōu)化規(guī)劃設計，強化資金保障，以確定性項目注入穩(wěn)定投資預期。 

??三是強化政策雙向聯(lián)動，激活需求潛力。建立專項債與需求端政策協(xié)同機制，對相關購房群體推出契稅減免等優(yōu)惠，探索多元化支付模式，打通“供給-需求”鏈路。 

??四是引導房企深度參與，穩(wěn)定市場主體。支持房企通過代建、合作開發(fā)等模式承接相關項目，允許房企參與土地開發(fā)運營，推動產(chǎn)城融合，提振房企長期信心。 

??五是規(guī)范資金全周期管理，防范債務風險。搭建監(jiān)管體系，跟蹤資金使用與收益實現(xiàn)情況，強化激勵約束，推廣多元合作模式，引入社會資本，實現(xiàn)資金循環(huán)利用。 

??2025年房地產(chǎn)類專項債發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，既是化解存量風險的及時雨，也是重塑供求生態(tài)的催化劑，為行業(yè)帶來9000億元新增投資與萬億級新房成交預期。未來通過精準發(fā)力與系統(tǒng)施策，專項債將持續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)供給、促需求、提信心”的關鍵作用，為房地產(chǎn)市場長效企穩(wěn)筑牢根基。