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??【克而瑞物管研究】

??核心指標(biāo)：

??一、凈流動(dòng)資產(chǎn)四年首次轉(zhuǎn)正：財(cái)務(wù)修復(fù)走到終點(diǎn)

??截至2025年12月31日，恒大物業(yè)凈流動(dòng)資產(chǎn)錄得正值0.875億元，較2024年末的?9.69億元實(shí)現(xiàn)歷史性轉(zhuǎn)變，流動(dòng)比率從0.87倍升至1.01倍。這是公司自2021年以來歷時(shí)四年財(cái)務(wù)修復(fù)走到終點(diǎn)的標(biāo)志——?dú)v史包袱出清，資產(chǎn)負(fù)債表正式進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)營階段。

??現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從26.97億元增至41.90億元（+55.3%），加上受限制現(xiàn)金1.21億元，貨幣資金總量達(dá)43.11億元，無任何銀行借款，資本負(fù)債比率為零，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)干凈。需要注意的是，2025年即期稅項(xiàng)負(fù)債從4.61億元增至8.13億元——這是當(dāng)年正常利潤對(duì)應(yīng)的稅負(fù)，代表盈利質(zhì)量在改善，但這筆資金將在2026年上半年實(shí)際付出，賬面現(xiàn)金的實(shí)際可支配規(guī)模需要相應(yīng)打折理解。

??審計(jì)師在2024年年報(bào)中出具的"持續(xù)經(jīng)營重大不確定性"強(qiáng)調(diào)段，依據(jù)正是流動(dòng)負(fù)債凈額近10億元。這一前提在2025年已經(jīng)消除，若2026年中報(bào)維持凈流動(dòng)資產(chǎn)為正，這條警示將正式從審計(jì)報(bào)告中消失，對(duì)公司估值的象征意義不可低估。

??二、收入增長7.2%，毛利率第三年下行：被動(dòng)維保還是主動(dòng)品質(zhì)投入？

??2025年收入增長7.2%至136.8億元，增速較2024年的2.2%明顯提速，但綜合毛利率從19.2%進(jìn)一步收窄至18.3%（?0.9ppt），連續(xù)三年下行。

??物業(yè)管理服務(wù)毛利率15.2%（-0.8ppt），仍在下行通道中。年報(bào)解釋為"設(shè)施設(shè)備更新改造、環(huán)境提升、綠化升級(jí)及亮化工程加大投入"——這個(gè)理由本身可以從兩個(gè)方向解讀，結(jié)論截然不同，不宜單一歸因。

??一種可能是被動(dòng)維保：恒大物業(yè)存量項(xiàng)目大量來自2016—2021年間密集交付的樓盤，房齡進(jìn)入5—10年高維保期，電梯、消防、外立面等設(shè)施的老化更新成本系統(tǒng)性上行，而物業(yè)費(fèi)提價(jià)受制于業(yè)委會(huì)博弈和地方政策，毛利率被動(dòng)承壓。

??另一種可能則截然相反：公司在主動(dòng)花錢提升服務(wù)品質(zhì)——加大綠化、亮化、社區(qū)環(huán)境的投入，換取業(yè)主滿意度、品牌口碑和續(xù)約率。過去幾年口碑修復(fù)的優(yōu)先級(jí)或許高于利潤優(yōu)化，這是以短期毛利換長期項(xiàng)目留存的主動(dòng)選擇，經(jīng)營邏輯上并無問題。兩種可能并不互斥，真正判斷孰輕孰重，需要項(xiàng)目續(xù)約率和滿意度數(shù)據(jù)——遺憾的是年報(bào)均未披露。

??毛利率能否止跌，取決于兩件事是否同時(shí)發(fā)生：維保成本隨房齡趨穩(wěn)，以及品質(zhì)投入轉(zhuǎn)化為可提價(jià)的服務(wù)溢價(jià)。資產(chǎn)管理服務(wù)毛利率從峰值56.6%跌至48.7%，三年累計(jì)跌近8個(gè)百分點(diǎn)，車位租售在當(dāng)前市場環(huán)境下已從高彈性轉(zhuǎn)為強(qiáng)周期業(yè)務(wù)，向上修復(fù)依賴二手房成交量的回暖。

??社區(qū)生活服務(wù)收入首次突破10億元（+10.7%）是本期亮點(diǎn)，到家服務(wù)+39.9%、房屋租售促成交易規(guī)模超69億元、社區(qū)旅游服務(wù)9萬人次，這條增值線的密度和多樣性在物管行業(yè)屬第一梯隊(duì)。社區(qū)運(yùn)營服務(wù)毛利率40.2%企穩(wěn)，是四塊業(yè)務(wù)中少有的穩(wěn)定信號(hào)。

??三、5.10億"隱性損耗"：被剔除的空置物業(yè)費(fèi)為何值得關(guān)注

??物業(yè)管理服務(wù)收入中，因謹(jǐn)慎性原則剔除的關(guān)聯(lián)方空置物業(yè)管理等收入約5.10億元，較2024年的3.74億元增加1.36億元（+36.5%），是年報(bào)里最容易被忽視卻最值得關(guān)注的數(shù)字。

??這5.10億元的含義是：恒大物業(yè)已完成服務(wù)義務(wù)、付出了真實(shí)的人工和運(yùn)營成本，但出于收款不確定性，對(duì)應(yīng)收入不予確認(rèn)。換言之，公司賬面利潤每年因此少計(jì)約5億元，且這一損耗在擴(kuò)大而非收縮。

??產(chǎn)生這個(gè)數(shù)字的根源，是部分關(guān)聯(lián)方樓盤仍處于空置或待移交狀態(tài)，物業(yè)公司的駐場服務(wù)義務(wù)尚未解除。隨著相關(guān)資產(chǎn)處置和項(xiàng)目移交推進(jìn)，這部分剔除收入理論上將逐步收窄，屆時(shí)賬面利潤將出現(xiàn)一次性的"自然修復(fù)"。能否在2026年出現(xiàn)拐點(diǎn)，是判斷恒大物業(yè)真實(shí)盈利能力修復(fù)速度的關(guān)鍵先行指標(biāo)。

??四、外拓：規(guī)模微降，質(zhì)量升級(jí)，進(jìn)場率首次披露

??2025年新簽第三方面積約4,500萬平方米，較2024年的超4,700萬平方米小幅收縮（約?4.3%），但合同年飽和收入超11億元（+7.3%），單位面積簽約價(jià)值在提升，業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

??非住宅項(xiàng)目年飽和收入約8.8億元，占比約80%（2024年約70%）——這十個(gè)百分點(diǎn)的結(jié)構(gòu)遷移意義重大。非住宅項(xiàng)目單位面積收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)通常是住宅的3—5倍，且不受住宅物業(yè)費(fèi)限價(jià)政策約束。軌道交通業(yè)態(tài)年飽和收入約1億元（同比+248.6%），醫(yī)院學(xué)校約1.7億元（同比+54.0%），增速均大幅跑贏大盤，標(biāo)志著恒大物業(yè)在高價(jià)值業(yè)態(tài)上的滲透正在加速。

??新簽項(xiàng)目2025年度進(jìn)場率92.1%，是本期外拓?cái)⑹轮泻鹆孔罡叩臄?shù)字，也是管理層首次披露這一指標(biāo)。4,500萬㎡×92.1%≈4,145萬㎡實(shí)際進(jìn)場，與在管面積凈增2,200萬㎡的邏輯基本自洽，說明外拓?cái)?shù)字沒有注水。高進(jìn)場率意味著新簽合同快速轉(zhuǎn)化為實(shí)際收費(fèi)，是衡量外拓質(zhì)量最直接的財(cái)務(wù)先行指標(biāo)。

??五、盈綽服務(wù)云：恒大物業(yè)最被低估的資產(chǎn)

??2024年3月，深圳盈綽數(shù)據(jù)科技集團(tuán)有限公司成立，由盈綽物業(yè)管理有限公司100%控股，推出盈綽服務(wù)云平臺(tái)。2025年開始對(duì)外商業(yè)化輸出，首年簽約近150家外部物業(yè)服務(wù)企業(yè)——這是公司將多年內(nèi)部數(shù)字化投入轉(zhuǎn)化為商業(yè)產(chǎn)品的第一個(gè)實(shí)質(zhì)性收獲。

??盈綽服務(wù)云的產(chǎn)品架構(gòu)是"云平臺(tái)+硬件+服務(wù)"一體化：物業(yè)端提供工單全閉環(huán)（報(bào)事報(bào)修、AI品質(zhì)巡檢、收費(fèi)管理、數(shù)字駕駛艙），實(shí)現(xiàn)從問題發(fā)現(xiàn)到評(píng)價(jià)閉環(huán)的全流程線上化；業(yè)主端打通一鍵報(bào)修、無感通行（人臉門禁/車輛識(shí)別）、在線繳費(fèi)、社區(qū)團(tuán)購等高頻場景；IoT層統(tǒng)一接入門禁、消防、電梯、停車等主流硬件?！感[」AI質(zhì)檢系統(tǒng)可識(shí)別高空拋物、消防通道占用等20余類風(fēng)險(xiǎn)場景，設(shè)備故障響應(yīng)效率提升70%，實(shí)現(xiàn)熱點(diǎn)問題"未訴先辦"。

??產(chǎn)品的核心競爭力不在于技術(shù)先進(jìn)性，而在于場景深度：601百萬㎡在管面積、近10萬名員工、超400萬戶業(yè)主客戶的大規(guī)模實(shí)戰(zhàn)打磨，構(gòu)成了中小物企自研工具無法復(fù)制的壁壘。一家管理50個(gè)項(xiàng)目的區(qū)域物管公司，自研同等功能系統(tǒng)需投入數(shù)千萬元且難以攤??；購買盈綽服務(wù)云的SaaS訂閱，則以更低成本直接獲得經(jīng)過大規(guī)模驗(yàn)證的解決方案——這個(gè)經(jīng)濟(jì)賬對(duì)絕大多數(shù)中小物企是成立的。

??首年150家是有意義的起點(diǎn)，但真正的驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)在于2026年的續(xù)約率。SaaS模式的核心價(jià)值在于留存而非獲客——若續(xù)約率超過80%，科技輸出敘事才有資格進(jìn)入恒大物業(yè)的估值框架；若大量客戶僅為試用而未續(xù)約，則首年150家只是一次營銷。這是目前最值得跟蹤的新變量，也是當(dāng)前市場最未充分定價(jià)的潛在彈性。

??六、綜合判斷

??2025年，恒大物業(yè)完成了一個(gè)關(guān)鍵的身份切換：從"危機(jī)中求存的公司"變成"在困難條件下正常經(jīng)營的公司"。凈流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)正、現(xiàn)金重建至43億元、無任何銀行借款——這幾件事同時(shí)落地，財(cái)務(wù)層面的修復(fù)已基本到位，市場對(duì)公司的基礎(chǔ)判斷框架可以相應(yīng)調(diào)整。

??當(dāng)前業(yè)績有兩條并行的線索：收入增速跑贏行業(yè)（+7.2%），但毛利率連續(xù)三年下行——前者反映了外拓能力和業(yè)態(tài)升級(jí)的真實(shí)成效，后者背后是被動(dòng)維保成本上行與主動(dòng)品質(zhì)投入并存的雙重邏輯，年報(bào)未給出足夠依據(jù)來區(qū)分兩者的權(quán)重，這也是當(dāng)前最大的分析不確定性。

??5.10億元的剔除收入是賬面利潤與真實(shí)盈利能力之間最主要的"楔子"——若相關(guān)空置項(xiàng)目在2026年加速移交出清，這部分將轉(zhuǎn)化為可見利潤，屆時(shí)恒大物業(yè)的EPS改善將超出市場預(yù)期。盈綽服務(wù)云的續(xù)約數(shù)據(jù)，則是決定公司是否值得被重新定價(jià)的另一個(gè)核心觀測點(diǎn)。兩個(gè)節(jié)點(diǎn)，一個(gè)關(guān)乎利潤修復(fù)，一個(gè)關(guān)乎估值擴(kuò)張，都將在2026年得到初步驗(yàn)證。