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??8月14日，龍湖集團(tuán)發(fā)布中期業(yè)績預(yù)告：歸母凈利預(yù)降近四成、核心利潤縮水逾九成，而運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)逆勢穩(wěn)增，上半年貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流與利潤。幾乎同期，新城控股的7月經(jīng)營簡報亦顯示，吾悅廣場商業(yè)收入持續(xù)領(lǐng)跑住宅開發(fā)。租金收入何以扛住銷售塌方的沖擊？這條路徑又能否為其他民營房企所復(fù)制呢？

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??開發(fā)失速運(yùn)營補(bǔ)位，龍湖與新城驗證“運(yùn)營為主”的新邏輯

??8月14日，龍湖集團(tuán)發(fā)布盈利警告：2026年上半年歸母凈利預(yù)計18.0億至20.0億元，同比下降38%至44%；剔除投資物業(yè)公平值變動后的核心權(quán)益后利潤僅0.5億至1.0億元，較上年同期的13.8億元縮水逾九成。公告將下滑歸因于公司聚焦存貨去化，開發(fā)結(jié)算收入持續(xù)下降、毛利率承壓。

??但同一份公告中，另一組表述格外醒目：運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流及利潤，使得上半年集團(tuán)整體實現(xiàn)含資本性支出的正向經(jīng)營性現(xiàn)金流。事實上，1-7月龍湖的運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)收入約159.1億元，已達(dá)同期合同銷售總額186.4億元的85.4%。

??經(jīng)營性業(yè)務(wù)的持續(xù)貢獻(xiàn)，成為龍湖融資端保持穩(wěn)定的底層支撐。8月11日完成“21龍湖06”兌付，年內(nèi)到期境內(nèi)信用債全部償清。再加上企業(yè)2025年年報披露的3.51%平均融資成本再創(chuàng)近年來的新低，可見雖然開發(fā)利潤驟降，公司信用面卻并未隨之惡化。

??同樣的情況也出現(xiàn)在新城控股8月12日披露的7月經(jīng)營簡報中，企業(yè)1-7月實現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營總收入約83.53億元，同比增長2.57%，182座吾悅廣場貢獻(xiàn)租金收入約77.95億元；同期合同銷售金額卻僅有72.18億元，同比下降39.8%。累計商業(yè)運(yùn)營收入已超過開發(fā)銷售，呈現(xiàn)出鮮明的“運(yùn)營為主、住宅為輔”的結(jié)構(gòu)特征。

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??對沖地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)下行，經(jīng)營性資產(chǎn)重塑房企信用體系

??作為為數(shù)不多沒有出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的規(guī)模民營房企，龍湖與新城相對穩(wěn)定的發(fā)展現(xiàn)狀并非偶然，其背后是同一套經(jīng)營邏輯：當(dāng)開發(fā)業(yè)務(wù)的利潤與收入大幅收縮，穩(wěn)定的租金與運(yùn)營收入正在接住企業(yè)的現(xiàn)金流，也接住了企業(yè)的信用。這一邏輯的成立，依托三層遞進(jìn)的機(jī)制。

??首先是現(xiàn)金流屬性的差異：由于銷售回款高度依賴市場景氣度，行情下行時可能驟減乃至枯竭；租金則不同，只要商場持續(xù)運(yùn)營、出租率穩(wěn)定，收入便逐月入賬，可預(yù)測、可貼現(xiàn)。龍湖上半年整體實現(xiàn)含資本性支出的正向經(jīng)營性現(xiàn)金流；新城182座吾悅廣場出租率保持在98%以上，在銷售近乎腰斬的年份里，租金收入仍同比增長2.57%，靠的正是這種與周期弱相關(guān)的收入屬性。

??第二層機(jī)制在于融資轉(zhuǎn)化：優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性資產(chǎn)，能夠把“磚頭”變成“信用”。龍湖近年將融資來源從公開市場信用債，轉(zhuǎn)向以商場、長租公寓等資產(chǎn)為抵押的經(jīng)營性物業(yè)貸，截至2025年末銀行融資占其有息負(fù)債的比重已接近九成，平均融資成本降至3.51%，借貸年期拉長至12.12年。新城走的是資產(chǎn)證券化路徑，6月30日完成了吾悅廣場機(jī)構(gòu)間REITs的首次擴(kuò)募，募得14.39億元，同時商業(yè)不動產(chǎn)公募REIT也完成了申報，“投融管退”的閉環(huán)正在成形。兩條路徑殊途同歸——有穩(wěn)定租金的資產(chǎn)，本身就是融資的通行證。

??由此帶來的第三層變化，是市場定價邏輯的遷移。在當(dāng)前市場仍在筑底的環(huán)境下，銀行與評級機(jī)構(gòu)評估房企，正從看“土地儲備與銷售額”轉(zhuǎn)向看“經(jīng)營性資產(chǎn)與經(jīng)常性收入”。前者衡量的是擴(kuò)張能力，后者衡量的則是穩(wěn)定經(jīng)營的能力。這也解釋了為何開發(fā)利潤驟降的龍湖，仍能維持低成本的融資渠道，新城則成為少數(shù)能境外發(fā)債的民營房企，經(jīng)常性收入正在成為房企信用的前置條件。

??03

??商業(yè)托底難成行業(yè)普適路徑，民企生存坐標(biāo)系已重構(gòu)

??龍湖與新城依托經(jīng)營性資產(chǎn)穩(wěn)住信用與現(xiàn)金流的路徑，看似為困頓中的民營房企給出了轉(zhuǎn)型答案，但冷靜審視便會發(fā)現(xiàn)，這更像是行業(yè)深度分化的里程碑，而非可批量復(fù)制的通用脫困出口。

??首先，這條路徑從根源上便不具備可復(fù)制性。天街與吾悅廣場的規(guī)?；季?，均起步于十幾甚至20年前地產(chǎn)行業(yè)的重資產(chǎn)黃金期，彼時住宅開發(fā)利潤充裕、融資環(huán)境寬松，企業(yè)得以憑借“住宅反哺商業(yè)”的模式，用銷售回款沉淀持有資產(chǎn)、培育商業(yè)品牌。而當(dāng)下處于收縮或出險階段的民營房企，普遍深陷債務(wù)壓力與現(xiàn)金流緊繃的困境，既無富余資本投入培育周期長達(dá)數(shù)年的商業(yè)項目，也沒有時間窗口等待資產(chǎn)成熟、租金爬坡，重走商業(yè)沉淀之路的入場券早已關(guān)閉。

??與此同時，兩家企業(yè)“商業(yè)為主”的經(jīng)營格局，帶有強(qiáng)烈的被動屬性。當(dāng)年大舉布局商業(yè)業(yè)態(tài)，更多是順應(yīng)拿地要求與多元化擴(kuò)張趨勢，并非預(yù)判行業(yè)下行后的主動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。如今商業(yè)收入反超開發(fā)銷售，本質(zhì)是開發(fā)業(yè)務(wù)大幅塌方襯托出的相對優(yōu)勢，而非商業(yè)板塊高速增長的結(jié)果。與其說這是遠(yuǎn)見的兌現(xiàn)，不如說是幸存者的驗證——提前布局者僥幸穿越周期，后知后覺者再無入局機(jī)會。

??放到全行業(yè)維度看，這一樣本正式標(biāo)定了民營房企下半場的生存坐標(biāo)系。地產(chǎn)行業(yè)的信用定價邏輯已徹底遷移，沒有穩(wěn)定經(jīng)常性收入的房企，將逐步失去金融機(jī)構(gòu)與資本市場的信用資格，最終被擠出主流融資賽道。行業(yè)競爭的核心早已從“比規(guī)模、比增速”轉(zhuǎn)向“比運(yùn)營、比穩(wěn)定性”，下半場比拼的不再是誰的房子賣得多，而是誰的租金收入穩(wěn)。龍湖與新城的穩(wěn)健表現(xiàn)，既是舊周期的收尾注腳，也是民營房企新生存規(guī)則的正式宣告。