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??事件：2025年12月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式落地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs試點(diǎn)。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2026年3月20日，試點(diǎn)開(kāi)閘僅80天，滬深交易所已累計(jì)收到15單申報(bào)項(xiàng)目，計(jì)劃募資總額達(dá)460.66億元。此類數(shù)據(jù)和動(dòng)態(tài)受到了行業(yè)的關(guān)注。

??商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)的快速擴(kuò)容，是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從“增量開(kāi)發(fā)”邁向“存量運(yùn)營(yíng)”時(shí)代的重要體現(xiàn)，也是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力印證。結(jié)合今年各地出臺(tái)的“商業(yè)用房貸款首付比例下調(diào)”政策來(lái)看，當(dāng)前從商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域觀察，金融支持實(shí)體的路徑正愈發(fā)清晰：一方面通過(guò)降低首付比例激活市場(chǎng)交易端的流動(dòng)性，另一方面借助REITs工具盤(pán)活企業(yè)端的存量資產(chǎn)。兩者形成政策閉環(huán)，共同推動(dòng)商辦市場(chǎng)流動(dòng)性的提升和整體活力的恢復(fù)。近期交易所在項(xiàng)目審核中密集開(kāi)展的反饋問(wèn)詢，也充分體現(xiàn)出監(jiān)管層“開(kāi)正門、堵偏門”的導(dǎo)向，堅(jiān)持以高標(biāo)準(zhǔn)篩選資產(chǎn)，引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期規(guī)范健康發(fā)展。

??一、申報(bào)“井噴”背后的邏輯：政策東風(fēng)與存量盤(pán)活的迫切需求

??試點(diǎn)開(kāi)閘僅80天，便有15單項(xiàng)目獲得受理，擬募資總額達(dá)460.66億元。這一數(shù)據(jù)直觀地反映出市場(chǎng)對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的迫切需求。根據(jù)公開(kāi)信息，當(dāng)前排隊(duì)項(xiàng)目已覆蓋商業(yè)綜合體、零售商業(yè)、辦公樓、酒店四大業(yè)態(tài)，底層資產(chǎn)也從核心城市的核心物業(yè)，逐步向“資產(chǎn)下沉、業(yè)態(tài)細(xì)分”的多元化方向延伸。

??值得注意的是，2月以來(lái)新申報(bào)項(xiàng)目的單只募資規(guī)模有所回落，普遍集中在10億至20億元區(qū)間。這一變化表明，REITs市場(chǎng)正從初期的“頭部標(biāo)桿試點(diǎn)”階段，邁向常態(tài)化的“普惠資產(chǎn)證券化”進(jìn)程。越來(lái)越多擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流、但體量適中的社區(qū)商業(yè)、特色商街等資產(chǎn)，開(kāi)始涌入資本市場(chǎng)通道。

??這種“井噴”現(xiàn)象并非短期熱潮，而是長(zhǎng)期趨勢(shì)的起點(diǎn)。其根本驅(qū)動(dòng)力，源于中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域沉淀的巨量資金與尚未完全打通的“投融管退”通道之間的現(xiàn)實(shí)矛盾。460.66億元的申報(bào)規(guī)模，不僅是一個(gè)重要的起點(diǎn)，更預(yù)示著這一市場(chǎng)未來(lái)有望向萬(wàn)億級(jí)規(guī)模持續(xù)演進(jìn)。

??二、房企從“邊緣”到“主力”：去杠桿與轉(zhuǎn)型資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商的必由之路

??在此次申報(bào)的15單項(xiàng)目中，由房企作為原始權(quán)益人的項(xiàng)目占據(jù)7席，接近半數(shù)，參與者包括保利發(fā)展、新城發(fā)展、首開(kāi)股份等頭部及區(qū)域龍頭。這一結(jié)構(gòu)性變化釋放了極強(qiáng)的信號(hào)：商業(yè)REITs開(kāi)閘讓房企真正找到了存量資產(chǎn)與資本市場(chǎng)對(duì)接的接口。

??過(guò)去房企在類REITs市場(chǎng)中角色邊緣，主要因?yàn)槿狈_(kāi)上市的標(biāo)準(zhǔn)化的退出渠道。而公募REITs的推出，讓房企可以通過(guò)出讓項(xiàng)目股權(quán)、保留運(yùn)營(yíng)權(quán)的方式，將沉淀在商業(yè)項(xiàng)目上的資金回籠。這對(duì)降低杠桿的作用體現(xiàn)在兩個(gè)層面：一是資產(chǎn)出表帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化，二是募集資金可用于償還存量債務(wù)或投入新項(xiàng)目，改善現(xiàn)金流。從當(dāng)前房企的操作模式來(lái)看，其將旗下商業(yè)廣場(chǎng)作為底層資產(chǎn)申報(bào)發(fā)行，并計(jì)劃參與相應(yīng)比例的戰(zhàn)略配售。這種“保留核心份額+盤(pán)活存量”的模式，既鎖定了未來(lái)運(yùn)營(yíng)收益，又實(shí)現(xiàn)了當(dāng)期資金回籠，是典型的“輕重并舉”轉(zhuǎn)型路徑。近期交易所在部分項(xiàng)目的反饋意見(jiàn)中，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)合規(guī)性、租約穩(wěn)定性及估值合理性。這些問(wèn)詢本質(zhì)上是在倒逼房企提升精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，推動(dòng)其從過(guò)去的“開(kāi)發(fā)思維”轉(zhuǎn)向“資管思維”，從而在存量時(shí)代構(gòu)建更可持續(xù)的發(fā)展模式。

??三、估值體系重構(gòu)與主流資產(chǎn)分化：從“位置論”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流論”

??商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的推出，正在深刻重構(gòu)商業(yè)地產(chǎn)的估值邏輯。傳統(tǒng)的估值模型極度依賴“土地位置”即地段帶來(lái)的資產(chǎn)重估增值預(yù)期，而REITs估值核心是“運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流”和“分派率”。這意味著，即便位于非核心地段，只要項(xiàng)目具備優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力、穩(wěn)定的租金增長(zhǎng)和健康的租戶結(jié)構(gòu)，依然能夠在資本市場(chǎng)上獲得合理定價(jià)。

??結(jié)合近期監(jiān)管審核動(dòng)態(tài)來(lái)看，交易所的問(wèn)詢函重點(diǎn)指向估值參數(shù)合理性、出租率預(yù)測(cè)審慎性以及租約集中到期風(fēng)險(xiǎn)。這表明監(jiān)管層正在引導(dǎo)市場(chǎng)建立理性的估值預(yù)期，避免首批項(xiàng)目出現(xiàn)過(guò)于樂(lè)觀的定價(jià)泡沫。隨著審核推進(jìn)，市場(chǎng)將形成不同業(yè)態(tài)、不同能級(jí)城市的估值錨點(diǎn)。

??展望未來(lái)，商業(yè)REITs的主流資產(chǎn)將呈現(xiàn)分化與聚焦并存的特征：1）核心型資產(chǎn)：一線城市及強(qiáng)二線城市核心地段的甲級(jí)寫(xiě)字樓、高端購(gòu)物中心，因其區(qū)位不可復(fù)制性和租戶質(zhì)量，仍將是市場(chǎng)的壓艙石。2）機(jī)遇型資產(chǎn)：產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚、消費(fèi)潛力大的三四線城市優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心，以及具備改造提升空間的社區(qū)商業(yè)，憑借較高的分派率吸引特定風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金。3）特色業(yè)態(tài)資產(chǎn)：如酒店、養(yǎng)老地產(chǎn)、特色商業(yè)街區(qū)、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等，對(duì)運(yùn)營(yíng)能力要求極高，但若具備獨(dú)特的品牌優(yōu)勢(shì)和穩(wěn)定的客流，有望成為細(xì)分領(lǐng)域的黑馬。

??四、政策協(xié)同：降首付與推REITs共筑“提振內(nèi)需”金融支持

??值得關(guān)注的是，就在REITs申報(bào)如火如荼之際，上海于3月16日將商業(yè)用房購(gòu)房貸款最低首付款比例調(diào)整至不低于30%。這是對(duì)今年1月央行、金融監(jiān)管總局關(guān)于“因城施策”調(diào)整商業(yè)用房首付比例政策的落地執(zhí)行。

??將這兩件事放在一起看，政策意圖非常清晰：一手抓需求端，降低商業(yè)地產(chǎn)購(gòu)置門檻，激活市場(chǎng)交易，去化存量；一手抓供給端，打通REITs通道，讓優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)能夠通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性釋放。這種“雙輪驅(qū)動(dòng)”構(gòu)成了對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的完整金融支持閉環(huán)。一方面，降首付有助于穩(wěn)定商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，防范資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，REITs為銀行信貸提供了優(yōu)質(zhì)的退出渠道，降低了金融系統(tǒng)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的底氣。

??總結(jié)來(lái)看，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)開(kāi)閘80天的“開(kāi)門紅”，是市場(chǎng)對(duì)政策紅利的積極響應(yīng)，更是房地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。隨著交易所審核反饋機(jī)制的常態(tài)化，短期內(nèi)申報(bào)節(jié)奏或?qū)⒈３指呶?，但分化亦將加劇——運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、合規(guī)性強(qiáng)的項(xiàng)目將率先登陸，而質(zhì)地一般的項(xiàng)目可能面臨問(wèn)詢甚至撤回。

??對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，REITs不僅是融資工具，更是打通“資產(chǎn)-資本-再投資”循環(huán)的關(guān)鍵樞紐。隨著更多項(xiàng)目落地，以及商業(yè)貸款政策持續(xù)優(yōu)化，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的信心有望逐步修復(fù)，進(jìn)而為擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)（通過(guò)盤(pán)活商業(yè)載體）提供有力支撐。建議投資者密切關(guān)注后續(xù)審核反饋中關(guān)于估值參數(shù)的調(diào)整情況，以及首批項(xiàng)目發(fā)行時(shí)的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)熱度。