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??“萬(wàn)科一筆20億元境內(nèi)債尋求展期”的消息沖上了熱搜，這也將萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科”）再次被推至輿論風(fēng)口。

??11月26日夜間，上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“浦發(fā)銀行”）發(fā)布一份公告，作為召集人，浦發(fā)銀行擬召開(kāi)“22萬(wàn)科MTN004”2025年第一次持有人會(huì)議。此次會(huì)議召開(kāi)的背景，是為穩(wěn)妥推進(jìn)本期債券本息兌付工作，特召開(kāi)持有人會(huì)議對(duì)本期債券展期相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議。

??這其中，“展期”二字成為業(yè)界聚焦的關(guān)鍵詞。據(jù)公告顯示，該筆債券債項(xiàng)余額20億元，票面利率3%，原定于2025年12月15日兌付本金。

??中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者就債券展期事宜向萬(wàn)科集團(tuán)相關(guān)人士求證，對(duì)方未予置評(píng)，僅表示“以銀行公告為準(zhǔn)”。然而，不少市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，這一舉動(dòng)意味著萬(wàn)科公開(kāi)債務(wù)的兌付壓力進(jìn)入市場(chǎng)化處置階段。

??股債波動(dòng)下的“緩沖期”與“雙刃劍”

??就在浦發(fā)銀行公告發(fā)布同日，萬(wàn)科多只境內(nèi)債券出現(xiàn)大幅下跌，其中“22萬(wàn)科02”“21萬(wàn)科04”等債券甚至因盤中跌超30%而臨停。雖然截至當(dāng)日債券市場(chǎng)收盤，幾只債券探底回彈，跌幅收窄，但普遍下跌幅度在7%以上。

??相比之下，萬(wàn)科股票雖下跌幅度不大，但據(jù)wind顯示，近一年時(shí)間，萬(wàn)科市值已經(jīng)蒸發(fā)超500億元，股價(jià)創(chuàng)近十年新低。

??此前，有市場(chǎng)消息稱，萬(wàn)科或?qū)⑼ㄟ^(guò)“市場(chǎng)化方式”處理其債務(wù)問(wèn)題。對(duì)此，萬(wàn)科方面并未作出回應(yīng)，但在一些市場(chǎng)人士看來(lái)，浦發(fā)銀行此次召集持有人會(huì)議，被視為將這一猜測(cè)推向現(xiàn)實(shí)的關(guān)鍵一步。

??匯生國(guó)際資本總裁黃立沖在接受中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者采訪時(shí)表示，浦發(fā)銀行牽頭召開(kāi)“22萬(wàn)科MTN004”持有人會(huì)議，本質(zhì)上就是在啟動(dòng)一筆中期票據(jù)的市場(chǎng)化重組程序，但目前只是“程序開(kāi)啟”而不是“方案落地”。

??黃立沖進(jìn)一步分析稱，通過(guò)召開(kāi)持有人會(huì)議討論展期，而不是行政命令強(qiáng)制展期，形式上符合監(jiān)管一貫強(qiáng)調(diào)的“市場(chǎng)化、法治化”路徑?？梢哉f(shuō)，這是市場(chǎng)化處理萬(wàn)科債務(wù)的起點(diǎn)，但距離“全面方案”還有不少路要走。

??據(jù)公開(kāi)信息可知，這筆20億元的中期票據(jù)原定12月15日到期，此外，另有一只額度為37億元的債券將于12月28日到期，兩只債券余額合計(jì)57億元，是萬(wàn)科當(dāng)下最迫切需要闖過(guò)的關(guān)卡。

??若“22萬(wàn)科MTN004”展期成功，這將為萬(wàn)科爭(zhēng)取到數(shù)月甚至一兩年的緩沖期，避免其在公開(kāi)市場(chǎng)出現(xiàn)首單實(shí)質(zhì)性違約，也有助于穩(wěn)住其他到期債務(wù)的談判節(jié)奏。但債券展期對(duì)萬(wàn)科而言也是典型的“雙刃劍”。黃立沖認(rèn)為，展期本身會(huì)被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者視為“軟違約”，這可能導(dǎo)致后續(xù)融資成本上升、再融資渠道收緊，并引發(fā)其他債券持有人的連鎖反應(yīng)。結(jié)合萬(wàn)科今年三季度單季虧損約160億元、前三季度累計(jì)虧損280億元的財(cái)務(wù)狀況，展期更像是爭(zhēng)取時(shí)間，而非從根本上修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，代價(jià)就是信用進(jìn)一步折損。

??在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，在當(dāng)前環(huán)境下，由銀行牽頭召集且明確以“穩(wěn)妥推進(jìn)本息兌付”為理由，一般說(shuō)明發(fā)行人與主力機(jī)構(gòu)已經(jīng)有初步共識(shí)，因此該筆債券展期通過(guò)可能性不低，但這仍取決于12月10日持有人大會(huì)的實(shí)際表決結(jié)果。

??這其中牽扯的關(guān)鍵變量包括展期年限和票息補(bǔ)償是否足以安撫機(jī)構(gòu)、是否搭配資產(chǎn)處置或增信安排、是否被視為后續(xù)更大范圍整體重組的“樣板”。在黃立沖看來(lái)，萬(wàn)科這一債券尋求展期更像一次“試水”，結(jié)果將直接影響后面機(jī)制債券談判基調(diào)。

??自救戰(zhàn)略：賣資產(chǎn)、引戰(zhàn)投、輕資產(chǎn)

??盡管一周前萬(wàn)科2025年第一次臨時(shí)股東會(huì)上，新任董事長(zhǎng)黃力平首次公開(kāi)表態(tài)，稱深鐵集團(tuán)將與各方一起“幫助萬(wàn)科有序化解風(fēng)險(xiǎn)”，但市場(chǎng)對(duì)其支持力度與方式的疑慮并未消散。

??根據(jù)股東大會(huì)審議通過(guò)的議案，深鐵集團(tuán)向萬(wàn)科提供不超過(guò)220億元額度的借款，用于償還公司公開(kāi)債本息以及深鐵集團(tuán)同意的指定借款利息，且需由萬(wàn)科提供相應(yīng)的資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保。深鐵集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科的股東支持方式，正從信用借款向抵押擔(dān)保借款的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。這一變化也反映出，在房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整周期中，資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控的進(jìn)一步強(qiáng)化。

??而截至目前，深鐵集團(tuán)已向萬(wàn)科提供借款總金額為213.76億元，這意味著，萬(wàn)科從大股東處可動(dòng)用的剩余借款額度已經(jīng)非常有限。

??在黃立沖看來(lái)，深鐵集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科的支持方式從信用借款轉(zhuǎn)向抵質(zhì)押擔(dān)保借款，反映出“國(guó)企股東支持”從“無(wú)限兜底”轉(zhuǎn)向有額度、有期限、有條件的金融安排?！肮蓶|支持不再無(wú)上限，意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和債權(quán)人必須把真實(shí)違約概率重新計(jì)入定價(jià)，萬(wàn)科不能再按‘總有人買單’的思路經(jīng)營(yíng)。”其表示。

??中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水也認(rèn)為，此次債券展期或標(biāo)志著深鐵集團(tuán)將不再向萬(wàn)科提供無(wú)限制流動(dòng)性支持，萬(wàn)科后續(xù)將更多依靠自身力量，通過(guò)展期、資產(chǎn)出售、再融資等方式化解債務(wù)。

??具體來(lái)看，在失去大股東“托底”預(yù)期后，萬(wàn)科有三類“自救”路徑：一是加速資產(chǎn)變現(xiàn)，包括商業(yè)、物流、冰雪等非核心業(yè)務(wù)；二是推動(dòng)項(xiàng)目層面?zhèn)鶆?wù)置換，引入新股東或資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓；三是徹底轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)、低杠桿”經(jīng)營(yíng)模式，收縮拿地與投資，聚焦現(xiàn)金流。

??今年前三季度，萬(wàn)科已完成大宗交易簽約金額近70億元。而就在不久前，萬(wàn)科還清空了所持貝殼股份。從資產(chǎn)負(fù)債表角度看，貝殼股權(quán)體量相對(duì)萬(wàn)科總資產(chǎn)并不算巨無(wú)霸，但它具備兩個(gè)關(guān)鍵特征：一是流動(dòng)性好、容易找到對(duì)手盤；二是質(zhì)地好、在談判桌上更容易換來(lái)債權(quán)人對(duì)公司“自救決心”的認(rèn)可。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，萬(wàn)科此舉很典型地反映了“把能變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)籌碼盡量變現(xiàn)”的思路。

??不過(guò)黃立沖認(rèn)為，以萬(wàn)科目前資產(chǎn)負(fù)債情況、持續(xù)收縮的銷售以及再融資環(huán)境，即使把上述自救路徑做到極致，單靠企業(yè)自身也很難在短期內(nèi)填平存量債務(wù)缺口。真正的出路在于“股東支持＋債權(quán)人共擔(dān)＋市場(chǎng)化展期/重組”三方共同承擔(dān)。

??“萬(wàn)科需要的不是勉強(qiáng)維持舊體量，而是主動(dòng)降維，把經(jīng)營(yíng)邏輯從‘高周轉(zhuǎn)擴(kuò)張’切換為‘現(xiàn)金流優(yōu)先’。”他認(rèn)為“活下去的關(guān)鍵，在于能否在有限時(shí)間內(nèi)完成資產(chǎn)重組與模式轉(zhuǎn)型?！?/p>

??截至三季度末，萬(wàn)科已完成288.9億元公開(kāi)債務(wù)償還。劉水分析，未來(lái)兩年仍是萬(wàn)科償債高峰，其中2026年境內(nèi)債到期規(guī)模超120億元，2027年另有海外債及境內(nèi)債合計(jì)約百億元待償。

??在這場(chǎng)由股東、銀行與債權(quán)人共同參與的紓困戰(zhàn)中，萬(wàn)科能否以“時(shí)間換空間”，仍取決于其資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流修復(fù)與外部支持的協(xié)同推進(jìn)。