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??【克而瑞長(zhǎng)租研究】

??克而瑞租賃住房研究中心研究發(fā)現(xiàn)，2025年保租房REITs已進(jìn)入“擴(kuò)容提質(zhì)”的規(guī)模化發(fā)展新階段，但“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”與“可入池資產(chǎn)”之間，依然有著多重門(mén)檻。

??隨著華泰蘇州恒泰租賃住房REIT、匯添富上海地產(chǎn)租賃住房REIT成功首發(fā)，北京保障房REIT、華夏基金華潤(rùn)有巢REIT順利完成擴(kuò)募——市場(chǎng)已從試點(diǎn)探索邁向常態(tài)化發(fā)行。然而，在眾多保障房資產(chǎn)中，真正能夠進(jìn)入REITs池子的仍是少數(shù)。

??克而瑞租賃住房研究中心年度盤(pán)點(diǎn)顯示，2025年租賃市場(chǎng)融資規(guī)模達(dá)311億元，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比61%，同比提升19個(gè)百分點(diǎn)。金融活水正在涌入，但門(mén)檻從未降低。從“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”到“可入池資產(chǎn)”，究竟需要跨越哪些關(guān)卡？

??數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，克而瑞租賃住房研究中心整理

??Part 01

??合規(guī)性：看不見(jiàn)的“天坑”最多

??權(quán)屬清晰、土地合規(guī)、手續(xù)完整——這是入池的第一道門(mén)檻。

??上海城投寬庭REIT在發(fā)行過(guò)程中面臨的兩個(gè)典型問(wèn)題頗具代表性：一是江灣社區(qū)、光華社區(qū)土地出讓合同和不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證中均明確約定受讓人應(yīng)當(dāng)按出讓年限整體持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，不得擅自轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或發(fā)生股權(quán)變動(dòng)；二是兩個(gè)社區(qū)均未辦理用地預(yù)審意見(jiàn)，需要在盡調(diào)期間補(bǔ)辦手續(xù)。

??克而瑞租賃住房研究中心在2025年行業(yè)盤(pán)點(diǎn)中指出，對(duì)于“非居改租”項(xiàng)目，如果沒(méi)有完整履行相關(guān)政府關(guān)于非居改建的程序，在REITs申報(bào)階段就是一顆“定時(shí)炸彈”。

??合規(guī)性問(wèn)題往往隱藏在歷史遺留的細(xì)節(jié)中，一旦發(fā)現(xiàn)，輕則拖延進(jìn)度，重則全盤(pán)否決。

??另一個(gè)容易被忽視的要點(diǎn)是：原始權(quán)益人須為開(kāi)展保租房業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人，不得同時(shí)從事商品住宅開(kāi)發(fā)。上海城投為此專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)了股權(quán)劃轉(zhuǎn)方案，將項(xiàng)目公司從涉房業(yè)務(wù)的城投置地剝離至純租賃平臺(tái)，以滿(mǎn)足監(jiān)管要求。

??Part 02

??收益性：NOI才是真正的“核心標(biāo)尺”

??在傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)時(shí)代，“地段、地段、還是地段”是金科玉律。但在REITs估值體系里，這句話(huà)只能得60分——剩下的40分，藏在NOI（凈營(yíng)運(yùn)收入）里。

??克而瑞租賃住房研究中心監(jiān)測(cè)，截止2025年末，已上市8只保租房REITs表現(xiàn)良好，較發(fā)行價(jià)整體漲幅近54%，最高漲幅約82%，對(duì)比其他公募REITs漲幅最高。核心原因，一是底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定；二是政策紅利期仍在持續(xù)。

??數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，截止12月31日，克而瑞租賃住房研究中心整理

??什么是“經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定”？

??據(jù)克而瑞租賃住房研究中心監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，核心15城集中式公寓市場(chǎng)需求展現(xiàn)強(qiáng)大韌性，2025年全年平均出租率穩(wěn)定在91.2%的高位，已連續(xù)三年超過(guò)91%，廣州、深圳等核心城市更是超過(guò)94%。

??數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞CRIC長(zhǎng)租數(shù)據(jù)系統(tǒng)

??但REITs審核關(guān)注的不僅是當(dāng)前的出租率，更是其背后的“含金量”：

??租戶(hù)結(jié)構(gòu)是否抗周期？如果租戶(hù)全是周邊某一家大廠(chǎng)的員工，一旦裁員或搬遷，出租率可能斷崖式下跌。可入池資產(chǎn)要求租戶(hù)結(jié)構(gòu)具備多樣性——既有白領(lǐng)，也有通過(guò)政府平臺(tái)導(dǎo)入的人才，甚至包括城市基礎(chǔ)服務(wù)人員。

??租金增長(zhǎng)是否可持續(xù)？保租房租金低于同地段市場(chǎng)化房源，這意味著不能指望大幅跳漲。它的魅力在于“穩(wěn)健”，而非“跳躍增長(zhǎng)”。

??非租金收入有無(wú)想象力？目前行業(yè)非租金收入占比普遍不足2%，但這正是提升分派率的“暗器”。停車(chē)、保潔、儲(chǔ)物、社群運(yùn)營(yíng)——這些毛細(xì)血管般的收入，正在成為平滑周期的重要工具。

??Part 03

??運(yùn)營(yíng)成熟度：如何突破“三年之癢”

??根據(jù)《上海證券交易所REITs規(guī)則適用指引第4號(hào)——保障性租賃住房》，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年。但城投寬庭REIT的兩個(gè)底層資產(chǎn)——江灣社區(qū)（2022年11月運(yùn)營(yíng)）、光華社區(qū)（2023年3月運(yùn)營(yíng)）——均不滿(mǎn)三年。

??如何突破這一限制？

??答案是：充分論證項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)成熟穩(wěn)定的確定性。

??城投寬庭的做法值得借鑒：一方面，協(xié)調(diào)國(guó)資體系資源，簽約多個(gè)國(guó)企集團(tuán)作為戰(zhàn)略客戶(hù)；另一方面，與市房管局溝通適當(dāng)降低承租人準(zhǔn)入條件，如豁免三居室需二孩以上家庭承租的限制，快速提升項(xiàng)目出租率。截至2023年6月末，兩個(gè)社區(qū)合計(jì)出租率82.1%，基本完成運(yùn)營(yíng)爬坡。

??據(jù)克而瑞租賃住房研究中心監(jiān)測(cè)，截止2025年第四季度，城投保租房REIT在8單租賃住房REITs中表現(xiàn)最突出的，收入、凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流量?jī)纛~最高；項(xiàng)目平均出租率92.37%，處于健康區(qū)間，有上升空間；2025年末平均租金同比微漲0.24%：租金收繳率99.96%高位，對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定與可持續(xù)性提供保障。

??克而瑞租賃住房研究中心預(yù)測(cè)，核心城市新建項(xiàng)目將繼續(xù)集中入市，預(yù)計(jì)2026年新增保租房規(guī)模約19.9萬(wàn)套。在供應(yīng)集中放量的背景下，項(xiàng)目爬坡能力將成為運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力——誰(shuí)能更快達(dá)到穩(wěn)定出租率，誰(shuí)就能在REITs申報(bào)中搶占先機(jī)。

??注：年度新增數(shù)據(jù)不含“十四五”前已開(kāi)業(yè)（“十四五”期間納保）項(xiàng)目，如xx項(xiàng)目2019年已開(kāi)業(yè)，2021年納入保租房體系，統(tǒng)計(jì)口徑上計(jì)入2019年新開(kāi)并非2021年新開(kāi)，但會(huì)從2021年開(kāi)始計(jì)入累計(jì)開(kāi)業(yè)口徑中；推導(dǎo)思路：上海、杭州、北京新建地出讓較多，故未來(lái)入市=新建入市部分+存量改造入市部分；其余5城僅考慮存量改造入市。其中新建選取上海R4地、杭州人才專(zhuān)項(xiàng)租賃用地、北京集體用地；存量改造按“十四五”入市保租房速度線(xiàn)性關(guān)系修正而得。

??Part 04

??擴(kuò)募儲(chǔ)備：“二倍資產(chǎn)”的硬約束

??證監(jiān)會(huì)要求：首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs的項(xiàng)目估值原則上不低于10億元，保障性租賃住房為8億元，可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首發(fā)規(guī)模的2倍。

??這一條規(guī)則直接考驗(yàn)到資產(chǎn)持有方的“家底”。資本市場(chǎng)買(mǎi)的不是你現(xiàn)在這點(diǎn)家當(dāng)，而是你持續(xù)“下蛋”的能力。

??北京保障房REIT，作為首只完成擴(kuò)募的保障房REIT，北京保障房REIT自2024年5月啟動(dòng)擴(kuò)募至2025年6月上市，歷時(shí)13個(gè)月。華潤(rùn)有巢REIT2025年12月首次擴(kuò)募成功完成，成為第二單完成擴(kuò)募、也是首單由市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的保障房REIT擴(kuò)募案例，歷時(shí)18個(gè)月完成擴(kuò)募。兩家機(jī)構(gòu)的順利擴(kuò)募證明：擴(kuò)募能力已成為衡量原始權(quán)益人核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵指標(biāo)。

??數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，克而瑞租賃住房研究中心整理

??但這2倍儲(chǔ)備，不僅僅是數(shù)量，更是質(zhì)量。城投寬庭在展望未來(lái)時(shí)明確提出，除集團(tuán)體系內(nèi)存量資產(chǎn)，對(duì)于存量的商辦改造后納保項(xiàng)目也十分關(guān)注，未來(lái)將對(duì)該類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)行并購(gòu)，并由城投寬庭進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)管理，在滿(mǎn)足擴(kuò)募要求之后通過(guò)城投寬庭REIT退出，形成一個(gè)正向循環(huán)。

??Part 05

??運(yùn)營(yíng)控制權(quán)：鎖住“命門(mén)”的關(guān)鍵

??在基金份額持有人大會(huì)層面，更換運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)需要1/2以上投票通過(guò)。隨著未來(lái)REITs不斷擴(kuò)募，原始權(quán)益人的份額將逐步稀釋?zhuān)绾捂i定運(yùn)營(yíng)管理權(quán)成為必須提前布局的問(wèn)題。

??城投寬庭的解決方案是：通過(guò)引入特定的份額持有人（房屋租賃公司持有20%份額），吸引有良好合作關(guān)系的企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者形成一致行動(dòng)人，使總表決份額超過(guò)50%，從而對(duì)運(yùn)管機(jī)構(gòu)更換事宜享有一票否決權(quán)。

??這個(gè)細(xì)節(jié)揭示了一個(gè)深層邏輯：REITs上市不是終點(diǎn)，而是資產(chǎn)管理的起點(diǎn)。誰(shuí)掌握了運(yùn)營(yíng)管理權(quán)，誰(shuí)就掌握了資產(chǎn)價(jià)值的命脈。

??Part 06

??市場(chǎng)窗口：2026年的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)

??克而瑞租賃住房研究中心測(cè)算顯示，預(yù)計(jì)2026年新增保租房規(guī)模約19.9萬(wàn)套，2027-2028年年度新增供應(yīng)量預(yù)計(jì)回落，但年均規(guī)模仍超12萬(wàn)間。

??這意味著什么？

??對(duì)準(zhǔn)備申報(bào)REITs的機(jī)構(gòu)而言，未來(lái)兩三年是“搶窗口期”的關(guān)鍵時(shí)段。供應(yīng)高峰帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但也意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中涌現(xiàn)，審核機(jī)構(gòu)有更多對(duì)標(biāo)樣本，定價(jià)更透明，流程更順暢。

??對(duì)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)而言，市場(chǎng)正從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)效并重”。據(jù)克而瑞租賃住房研究中心監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，核心15城年度平均租金持續(xù)下調(diào)，2025年平均租金為78.4元/㎡/月，同比下降3.1%，成都、重慶、杭州三城降幅超7%。在租金承壓的背景下，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力將成為資產(chǎn)估值分化核心因素——同樣的地段，不同的運(yùn)營(yíng)，可能帶來(lái)截然不同的NOI表現(xiàn)。

??數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞CRIC長(zhǎng)租數(shù)據(jù)系統(tǒng)

??Part 07

??小結(jié)

??從“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”到“可入池資產(chǎn)”，不僅是一次財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的梳理，更是一場(chǎng)從“房東思維”到“基金經(jīng)理思維”的進(jìn)化。過(guò)去，我們把房子蓋好、租出去，叫優(yōu)質(zhì)；現(xiàn)在，還需要回答以下命題：

??1.現(xiàn)金流是否經(jīng)得起壓力測(cè)試？

??2.運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)是否具備可追溯、可驗(yàn)證的顆粒度？

??3.擴(kuò)募儲(chǔ)備是否真實(shí)合規(guī)且規(guī)模充足？

??4.運(yùn)營(yíng)控制權(quán)是否有長(zhǎng)期保障？

??行業(yè)發(fā)展正從二房東包租改造，到機(jī)構(gòu)化房源出現(xiàn)，再到保租房入市帶來(lái)租賃社區(qū)新供應(yīng)方式，帶動(dòng)租賃產(chǎn)品不斷迭代。在這個(gè)演進(jìn)過(guò)程中，能夠打通“投融建管退”全鏈條的玩家，才能真正拿到通往資本市場(chǎng)的門(mén)票。

??保障房公募REITs首發(fā)+擴(kuò)募雙軌格局成型，創(chuàng)新融資規(guī)模提升。另?yè)?jù)克而瑞租賃住房研究中心不完全統(tǒng)計(jì)，已有超過(guò)16家企業(yè)正在積極推進(jìn)保障房REITs的籌備與發(fā)行工作，初步估算總儲(chǔ)備規(guī)模約160億元左右。預(yù)計(jì)未來(lái)，保障房REITs將持續(xù)為市場(chǎng)注入可觀的增量資金，提供可持續(xù)的金融活水。你準(zhǔn)備好了嗎？