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??數(shù)年前的大規(guī)模收并購，依然在深刻影響著上市物企的財(cái)務(wù)報(bào)表。

??3月27日，碧桂園服務(wù)控股有限公司（以下簡稱“碧桂園服務(wù)”，06098.HK）發(fā)布的全年業(yè)績顯示，2025年，該公司的收入同比增長9.9%至483.54億元，而凈利潤不增反降，同比減少68%至6億元，股東應(yīng)占利潤的同比跌幅則為67%。

??凈利潤減少的一個(gè)重要影響因素是碧桂園服務(wù)對(duì)滿國環(huán)境的商譽(yù)賬面余額進(jìn)行了全額計(jì)提減值，金額約9.7億元。2020年，碧桂園服務(wù)以不超過24.5億元的代價(jià)收購滿國環(huán)境70%股權(quán)，切入環(huán)衛(wèi)賽道。近兩年，由于滿國環(huán)境的業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，碧桂園服務(wù)不得不對(duì)其商譽(yù)進(jìn)行減值處理。截至2025年底，該公司因收并購產(chǎn)生的商譽(yù)賬面凈值仍有144.5億元。

??應(yīng)收賬款也有減值壓力。期內(nèi)，碧桂園服務(wù)清理了長賬齡的貿(mào)易應(yīng)收款，信用減值損失增加，影響利潤約6.6億元。

??2022年至2025年的4個(gè)會(huì)計(jì)年度，碧桂園服務(wù)有3年錄得凈利潤的大幅下滑。該公司管理層在業(yè)績會(huì)上表示，利潤階段性承壓源于主動(dòng)的財(cái)務(wù)出清動(dòng)作，未來三年，希望在收入端及盈利端都能保持大單位數(shù)的增長。

??商譽(yù)累計(jì)減值超50億元

??滿國環(huán)境成立于2015年，從事城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生一體化管理運(yùn)營服務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋中國20多個(gè)省、自治區(qū)和市，具備中國清潔行業(yè)國家一級(jí)資質(zhì)。彼時(shí)，碧桂園服務(wù)表示，收購這家行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)有利于進(jìn)軍城市服務(wù)領(lǐng)域的戰(zhàn)略構(gòu)建，助力打造深耕多元化城市服務(wù)品牌。

??據(jù)了解，此次收購涉及了對(duì)賭協(xié)議，滿國環(huán)境須在3年的估值調(diào)整期間結(jié)束后，實(shí)現(xiàn)累計(jì)營業(yè)收入不低于2020年度的4.53倍、累計(jì)扣非凈利潤不低于2020年度的4.37倍。而碧桂園服務(wù)則承諾在2027年12月31日前分拆環(huán)衛(wèi)板塊上市。

??截至目前，碧桂園服務(wù)尚未披露滿國環(huán)境的業(yè)績數(shù)據(jù)，但相關(guān)的商譽(yù)減值公告已能說明不少問題。例如，2024年度，碧桂園服務(wù)的管理層認(rèn)為滿國環(huán)境過往年度的業(yè)務(wù)拓展未能如預(yù)期開展，部分存量業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致收入和利潤下降。同時(shí)，部分客戶回款周期變長導(dǎo)致現(xiàn)金流不理想。為此，碧桂園服務(wù)對(duì)滿國環(huán)境計(jì)提了9.9億元的商譽(yù)減值。

??2025年，滿國環(huán)境的表現(xiàn)依然不理想，經(jīng)營現(xiàn)金流未見重大改善，相關(guān)業(yè)務(wù)也進(jìn)行了戰(zhàn)略性收縮，進(jìn)一步導(dǎo)致其可收回金額減少。于是，該公司剩余的約9.7億元商譽(yù)賬面余額被進(jìn)行全額計(jì)提減值，導(dǎo)致碧桂園服務(wù)2025年的凈利潤減少9.7億元。短短兩年時(shí)間，滿國環(huán)境就計(jì)提了共19.6億元的商譽(yù)減值。

??在宣布收購滿國環(huán)境半個(gè)月后，碧桂園服務(wù)又透露擬以3.75億元收購福建東飛合共60%股權(quán)。福建東飛也是一家城市服務(wù)企業(yè)，買賣雙方同樣簽下了業(yè)績對(duì)賭協(xié)議。據(jù)了解，福建東飛未能達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議所載的業(yè)績承諾，2021年至2023年，該公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入與約定目標(biāo)有7.1億元的差額，扣非凈利潤的差額約1.1億元。因此，碧桂園服務(wù)對(duì)其計(jì)提了約4億元的商譽(yù)減值。

??公開信息顯示，2019年末，碧桂園服務(wù)商譽(yù)的賬面凈值為12.2億元。此后兩年，該公司啟動(dòng)了大規(guī)模的收并購，僅2021年的并購金額就超過了200億元。商譽(yù)也因此快速增長，截至2021年末，其商譽(yù)賬面凈值已達(dá)192.9億元。隨著房地產(chǎn)市場的降溫，物業(yè)服務(wù)行業(yè)逐步回歸理性，不少并購來的標(biāo)的，陸續(xù)因?yàn)闃I(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期而面臨減值壓力。截至2025年底，碧桂園服務(wù)的商譽(yù)累計(jì)減值達(dá)50.3億元，成為了其近幾年凈利潤下滑的重要影響要素之一。

??報(bào)告期末，碧桂園服務(wù)的商譽(yù)賬面凈值還有144.5億元。管理層表示，過去收并購公司的在管項(xiàng)目中確實(shí)還有小部分虧損項(xiàng)目，預(yù)計(jì)除了滿國環(huán)境以外，其他歷史收并購帶來的商譽(yù)余額進(jìn)一步減值的風(fēng)險(xiǎn)可控。

??應(yīng)收款減值風(fēng)險(xiǎn)未出清

??除了商譽(yù)，應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提減值也拖累了碧桂園服務(wù)的凈利潤指標(biāo)。據(jù)管理層介紹，2025年，該公司采用了更嚴(yán)格的計(jì)提政策，主動(dòng)清理了長賬齡的貿(mào)易應(yīng)收款，導(dǎo)致相應(yīng)的貿(mào)易應(yīng)收款信用減值損失增加。

??業(yè)績報(bào)告顯示，隨著發(fā)展規(guī)模的增長，碧桂園服務(wù)的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)同步上升，截至2025年底的總賬面值約188億元，同比增加了11億元，累計(jì)計(jì)提減值虧損約39.3億元。從其構(gòu)成可發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)已處于出清的尾聲，截至2025年底，已累計(jì)減值15.7億元，剩余賬面值約5.7億元。而來自第三方的貿(mào)易應(yīng)收款累計(jì)減值23.6億元，賬面值仍高達(dá)182.3億元。

??有投資者表示，經(jīng)過過去3年的消化，碧桂園服務(wù)的商譽(yù)大額減值和關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款問題基本解決，但未來還有一座大山——第三方應(yīng)收款需跨越。截至2025年底，該公司2年至3年、3年以上的貿(mào)易應(yīng)收款總額為35.22億元，同比增加了約35%，長賬齡應(yīng)收款的追收仍有可能產(chǎn)生壞賬計(jì)提，對(duì)其利潤表施壓。

??在碧桂園服務(wù)管理層看來，收并購帶來的無形資產(chǎn)攤銷成本、商譽(yù)及其他無形資產(chǎn)減值等均為非經(jīng)營性因素，整體上，2025年該公司在經(jīng)營基本面是達(dá)到了年初既定的目標(biāo)。如，營業(yè)收入增長了近10個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金流保持穩(wěn)健等。

??具體而言，物業(yè)管理服務(wù)依然是基本盤，全年收入約279.3億元，同比增長約7.3%，占總收入比例約57.8%。社區(qū)增值服務(wù)收入、“三供一業(yè)”的業(yè)務(wù)收入也有所增長。非業(yè)主增值服務(wù)、環(huán)境業(yè)務(wù)及商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的收入則同比下降。

??整體毛利率處于下行趨勢，同比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至約17.5%，原因是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化導(dǎo)致社區(qū)增值服務(wù)、環(huán)境業(yè)務(wù)及“三供一業(yè)”的毛利率出現(xiàn)階段性調(diào)整。例如，高利潤率的社區(qū)增值服務(wù)毛利率同比下降9.5個(gè)百分點(diǎn)至約28.9%，“三供一業(yè)”中的物業(yè)管理及其他相關(guān)服務(wù)毛利率同比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)至約7.9%，環(huán)境業(yè)務(wù)毛利率同比下降4.8個(gè)百分點(diǎn)至約9.8%。而承擔(dān)壓艙石功能的物業(yè)管理分部的毛利率則有優(yōu)化，同比提升了0.6個(gè)百分點(diǎn)至約20.6%。

??對(duì)于2026年，碧桂園服務(wù)的管理層釋放了經(jīng)營面向好的預(yù)期，并透露預(yù)計(jì)在2028年基本完成核心業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和能力打造。

??但碧桂園服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)亦有來自違規(guī)而被監(jiān)管處罰。近兩年其多個(gè)地方公司因服務(wù)不達(dá)標(biāo)和違規(guī)經(jīng)營等原因，被政府監(jiān)管部門處罰。2024年5月23日，碧桂園生活服務(wù)集團(tuán)濟(jì)南分公司所服務(wù)的章丘碧桂園社區(qū)，因小區(qū)電梯故障頻發(fā)、維保不到位，未保障電梯安全運(yùn)營，后未及時(shí)規(guī)范處置，被濟(jì)南市章丘區(qū)市場監(jiān)督管理局立案調(diào)查，處以3萬元罰款?！?/p>

??2025年9月23日，碧桂園生活服務(wù)集團(tuán)通州分公司服務(wù)的5個(gè)小區(qū)，因“不按照規(guī)定提供服務(wù)而收取費(fèi)用”，存在服務(wù)縮水、質(zhì)價(jià)不符的違規(guī)行為，被南通市通州區(qū)市場監(jiān)督管理局處以9萬元罰款。

??中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)亦顯示，碧桂園生活服務(wù)集團(tuán)旗下10余家子公司被列為被執(zhí)行人，近一年內(nèi)有23條淪為被執(zhí)行人記錄。其中，2025年8月19日，被上海市第二中級(jí)人民法院執(zhí)行標(biāo)的5.23億元。2026年1月22日，被廣西桂林荔浦市法院執(zhí)行標(biāo)的13.86萬元。

??除此之外，該公司所持有的11家子公司超9.67億元股權(quán)，被法院裁定凍結(jié)。