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??數年前的大規(guī)模收并購，依然在深刻影響著上市物企的財務報表。

??3月27日，碧桂園服務控股有限公司（以下簡稱“碧桂園服務”，06098.HK）發(fā)布的全年業(yè)績顯示，2025年，該公司的收入同比增長9.9%至483.54億元，而凈利潤不增反降，同比減少68%至6億元，股東應占利潤的同比跌幅則為67%。

??凈利潤減少的一個重要影響因素是碧桂園服務對滿國環(huán)境的商譽賬面余額進行了全額計提減值，金額約9.7億元。2020年，碧桂園服務以不超過24.5億元的代價收購滿國環(huán)境70%股權，切入環(huán)衛(wèi)賽道。近兩年，由于滿國環(huán)境的業(yè)務發(fā)展不及預期，碧桂園服務不得不對其商譽進行減值處理。截至2025年底，該公司因收并購產生的商譽賬面凈值仍有144.5億元。

??應收賬款也有減值壓力。期內，碧桂園服務清理了長賬齡的貿易應收款，信用減值損失增加，影響利潤約6.6億元。

??2022年至2025年的4個會計年度，碧桂園服務有3年錄得凈利潤的大幅下滑。該公司管理層在業(yè)績會上表示，利潤階段性承壓源于主動的財務出清動作，未來三年，希望在收入端及盈利端都能保持大單位數的增長。

??商譽累計減值超50億元

??滿國環(huán)境成立于2015年，從事城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生一體化管理運營服務，業(yè)務覆蓋中國20多個省、自治區(qū)和市，具備中國清潔行業(yè)國家一級資質。彼時，碧桂園服務表示，收購這家行業(yè)標桿企業(yè)有利于進軍城市服務領域的戰(zhàn)略構建，助力打造深耕多元化城市服務品牌。

??據了解，此次收購涉及了對賭協(xié)議，滿國環(huán)境須在3年的估值調整期間結束后，實現累計營業(yè)收入不低于2020年度的4.53倍、累計扣非凈利潤不低于2020年度的4.37倍。而碧桂園服務則承諾在2027年12月31日前分拆環(huán)衛(wèi)板塊上市。

??截至目前，碧桂園服務尚未披露滿國環(huán)境的業(yè)績數據，但相關的商譽減值公告已能說明不少問題。例如，2024年度，碧桂園服務的管理層認為滿國環(huán)境過往年度的業(yè)務拓展未能如預期開展，部分存量業(yè)務進行調整，導致收入和利潤下降。同時，部分客戶回款周期變長導致現金流不理想。為此，碧桂園服務對滿國環(huán)境計提了9.9億元的商譽減值。

??2025年，滿國環(huán)境的表現依然不理想，經營現金流未見重大改善，相關業(yè)務也進行了戰(zhàn)略性收縮，進一步導致其可收回金額減少。于是，該公司剩余的約9.7億元商譽賬面余額被進行全額計提減值，導致碧桂園服務2025年的凈利潤減少9.7億元。短短兩年時間，滿國環(huán)境就計提了共19.6億元的商譽減值。

??在宣布收購滿國環(huán)境半個月后，碧桂園服務又透露擬以3.75億元收購福建東飛合共60%股權。福建東飛也是一家城市服務企業(yè)，買賣雙方同樣簽下了業(yè)績對賭協(xié)議。據了解，福建東飛未能達成股權轉讓協(xié)議所載的業(yè)績承諾，2021年至2023年，該公司合計實現的營業(yè)收入與約定目標有7.1億元的差額，扣非凈利潤的差額約1.1億元。因此，碧桂園服務對其計提了約4億元的商譽減值。

??公開信息顯示，2019年末，碧桂園服務商譽的賬面凈值為12.2億元。此后兩年，該公司啟動了大規(guī)模的收并購，僅2021年的并購金額就超過了200億元。商譽也因此快速增長，截至2021年末，其商譽賬面凈值已達192.9億元。隨著房地產市場的降溫，物業(yè)服務行業(yè)逐步回歸理性，不少并購來的標的，陸續(xù)因為業(yè)務發(fā)展不及預期而面臨減值壓力。截至2025年底，碧桂園服務的商譽累計減值達50.3億元，成為了其近幾年凈利潤下滑的重要影響要素之一。

??報告期末，碧桂園服務的商譽賬面凈值還有144.5億元。管理層表示，過去收并購公司的在管項目中確實還有小部分虧損項目，預計除了滿國環(huán)境以外，其他歷史收并購帶來的商譽余額進一步減值的風險可控。

??應收款減值風險未出清

??除了商譽，應收款項計提減值也拖累了碧桂園服務的凈利潤指標。據管理層介紹，2025年，該公司采用了更嚴格的計提政策，主動清理了長賬齡的貿易應收款，導致相應的貿易應收款信用減值損失增加。

??業(yè)績報告顯示，隨著發(fā)展規(guī)模的增長，碧桂園服務的貿易應收款項同步上升，截至2025年底的總賬面值約188億元，同比增加了11億元，累計計提減值虧損約39.3億元。從其構成可發(fā)現，關聯(lián)方的貿易應收款風險已處于出清的尾聲，截至2025年底，已累計減值15.7億元，剩余賬面值約5.7億元。而來自第三方的貿易應收款累計減值23.6億元，賬面值仍高達182.3億元。

??有投資者表示，經過過去3年的消化，碧桂園服務的商譽大額減值和關聯(lián)方應收款問題基本解決，但未來還有一座大山——第三方應收款需跨越。截至2025年底，該公司2年至3年、3年以上的貿易應收款總額為35.22億元，同比增加了約35%，長賬齡應收款的追收仍有可能產生壞賬計提，對其利潤表施壓。

??在碧桂園服務管理層看來，收并購帶來的無形資產攤銷成本、商譽及其他無形資產減值等均為非經營性因素，整體上，2025年該公司在經營基本面是達到了年初既定的目標。如，營業(yè)收入增長了近10個百分點，現金流保持穩(wěn)健等。

??具體而言，物業(yè)管理服務依然是基本盤，全年收入約279.3億元，同比增長約7.3%，占總收入比例約57.8%。社區(qū)增值服務收入、“三供一業(yè)”的業(yè)務收入也有所增長。非業(yè)主增值服務、環(huán)境業(yè)務及商業(yè)運營服務的收入則同比下降。

??整體毛利率處于下行趨勢，同比下降1.6個百分點至約17.5%，原因是業(yè)務結構發(fā)生變化導致社區(qū)增值服務、環(huán)境業(yè)務及“三供一業(yè)”的毛利率出現階段性調整。例如，高利潤率的社區(qū)增值服務毛利率同比下降9.5個百分點至約28.9%，“三供一業(yè)”中的物業(yè)管理及其他相關服務毛利率同比下降2.1個百分點至約7.9%，環(huán)境業(yè)務毛利率同比下降4.8個百分點至約9.8%。而承擔壓艙石功能的物業(yè)管理分部的毛利率則有優(yōu)化，同比提升了0.6個百分點至約20.6%。

??對于2026年，碧桂園服務的管理層釋放了經營面向好的預期，并透露預計在2028年基本完成核心業(yè)務的結構調整和能力打造。

??但碧桂園服務的風險亦有來自違規(guī)而被監(jiān)管處罰。近兩年其多個地方公司因服務不達標和違規(guī)經營等原因，被政府監(jiān)管部門處罰。2024年5月23日，碧桂園生活服務集團濟南分公司所服務的章丘碧桂園社區(qū)，因小區(qū)電梯故障頻發(fā)、維保不到位，未保障電梯安全運營，后未及時規(guī)范處置，被濟南市章丘區(qū)市場監(jiān)督管理局立案調查，處以3萬元罰款?！?/p>

??2025年9月23日，碧桂園生活服務集團通州分公司服務的5個小區(qū)，因“不按照規(guī)定提供服務而收取費用”，存在服務縮水、質價不符的違規(guī)行為，被南通市通州區(qū)市場監(jiān)督管理局處以9萬元罰款。

??中國執(zhí)行信息公開網亦顯示，碧桂園生活服務集團旗下10余家子公司被列為被執(zhí)行人，近一年內有23條淪為被執(zhí)行人記錄。其中，2025年8月19日，被上海市第二中級人民法院執(zhí)行標的5.23億元。2026年1月22日，被廣西桂林荔浦市法院執(zhí)行標的13.86萬元。

??除此之外，該公司所持有的11家子公司超9.67億元股權，被法院裁定凍結。