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??待結(jié)算收入儲備充足，利潤率持續(xù)下滑。

??◎  作者 / 房玲、洪宇珩

??核心觀點(diǎn)

??【規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，存貨去化壓力還在加大】2025上半年保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額1451.71億元，銷售面積713.54萬平方米，分別同比減少16.25%和25.23%，銷售額排名仍然穩(wěn)居行業(yè)第一。其中，2021 年及以前獲取的存量項(xiàng)目簽約銷售金額 514 億元，占比35.4%，期內(nèi)企業(yè)積極推進(jìn)存量去化。但期末存貨中竣工物業(yè)規(guī)模相較于期初繼續(xù)增長了7.2%至2137.7億元，對存貨的占比也繼續(xù)提高了3.1個百分點(diǎn)至28.1%，企業(yè)的存貨去化壓力仍在加大。

??【拿地力度明顯加大，繼續(xù)重點(diǎn)投資一線城市】2025上半年新增計(jì)容建筑面積為228萬平方米，拓展成本509億元，分別同比增長96.6%和304%，拿地銷售金額比由去年同期的0.07提升到了0.35，拿地力度明顯加大。上半年企業(yè)重點(diǎn)投資一線城市，建面占比達(dá)到23.8%，處于近年來的較高水平。期末企業(yè)總土地儲備為11426萬平方米，相較于期初減少了9.1%，其中三四線占比達(dá)43.8%；對比企業(yè)2022年以來的新增土地規(guī)模以及三四線新增土地建面占比都小于30%來看，企業(yè)庫存，尤其是三四線城市的庫存，去化壓力突出。

??【待結(jié)算收入儲備充足，利潤率持續(xù)下滑】2025上半年保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1168.57億元，同比減少16.08%；預(yù)收房款達(dá)到3303.01億元，后續(xù)待結(jié)算收入儲備仍較為充足。毛利率為14.6%，同比降低了1.4個百分點(diǎn)，凈利率和歸母凈利率分別同比下降了2.1和3個百分點(diǎn)至5.6%和2.3%。企業(yè)近年來的盈利能力持續(xù)下滑，未來還需著力改善。

??【財(cái)務(wù)穩(wěn)居綠檔，綜合融資成本降至2.89%】2025年中期保利持有現(xiàn)金相較于期初增加了3.3%至1385.62億元，剔除受監(jiān)管的預(yù)售資金以及其他受限制現(xiàn)金513.54億元之后，企業(yè)的非受限現(xiàn)金短債比為1.19，相較于期初提升了0.18。凈負(fù)債率相較于期初降低了3.03個百分點(diǎn)至59.64%，扣除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率64.56%，相較于期初降低了1.31個百分點(diǎn)，企業(yè)仍然穩(wěn)居“綠檔”。與此同時，2025上半年保利發(fā)揮規(guī)模央企財(cái)務(wù)優(yōu)勢進(jìn)行低成本融資，因此讓2025年中期企業(yè)的綜合融資成本相較于期初下降了0.21個百分點(diǎn)至2.89%，融資成本持續(xù)處于行業(yè)極低水平。

??01 銷售

??規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一

??存貨去化壓力還在加大

??2025上半年保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額1451.71億元，銷售面積713.54萬平方米，分別同比減少16.25%和25.23%，銷售額排名仍然穩(wěn)居行業(yè)第一。其中，2021 年及以前獲取的存量項(xiàng)目簽約銷售金額 514 億元，占比35.4%，期內(nèi)企業(yè)積極推進(jìn)存量去化。2025上半年企業(yè)簽約建面權(quán)益比例由去年全年的79.3%微降至78.7%，繼續(xù)保持在高位，有利于營收與規(guī)模的匹配。

??2025上半年保利實(shí)現(xiàn)回籠金額1448億元，綜合回籠率為100%，其中當(dāng)期的銷售回籠率為65.3%，有利于維持經(jīng)營性現(xiàn)金流的穩(wěn)定。與此同時，隨著保利自2022年開始“以銷定產(chǎn)”主動控制新開工面積，近年來企業(yè)的新開工面積持續(xù)走低，2025上半年的新開工面積僅為378萬平方米。這就讓企業(yè)在2025年中期的存貨規(guī)模相較于期初減少了4.7%至7611億元，但是其中竣工物業(yè)規(guī)模相較于期初繼續(xù)增長了7.2%至2137.7億元，對存貨的占比也繼續(xù)提高了3.1個百分點(diǎn)至28.1%。企業(yè)的存貨去化壓力仍在加大，推進(jìn)存量去化仍將是企業(yè)未來重點(diǎn)之一。

??2025上半年保利持續(xù)發(fā)揮城市深耕優(yōu)勢，38 個核心城市的銷售金額占比為92%，同比提升3個百分點(diǎn)。同時企業(yè)在7個城市的市占率超過15%，17個城市排名前三。從銷售區(qū)域分布來看，2025上半年對保利銷售面積貢獻(xiàn)最大的區(qū)域?yàn)橹槿菂^(qū)域，占比為31%，其次則是環(huán)渤海區(qū)域的銷售面積占比為27%，相較于2024年提高了8個百分點(diǎn)，在長三角區(qū)域的銷售占比略微下滑2個百分點(diǎn)，海外的銷售占比則大降9個百分點(diǎn)，幾乎可以忽略不計(jì)。 

??從城市能級來看，二線城市的銷售面積占比為49%，相較于2024年提高3個百分點(diǎn)；一線城市銷售面積占比也提高了7個百分點(diǎn)至17%。整體看來，由于海外項(xiàng)目的銷售僅為2650平方米，幾乎可以忽略，因此2025上半年保利的銷售區(qū)域和能級的分布相較于2024年出現(xiàn)了較大的變化。

??02 投資

??拿地力度明顯加大

??重點(diǎn)投資一線城市

??2025上半年保利發(fā)展新增項(xiàng)目26個，新增計(jì)容建筑面積為228萬平方米，拓展成本509億元，分別同比增長96.6%和304%，拿地銷售金額比由去年同期的0.07提升到了0.35，企業(yè)的拿地力度明顯加大。新增拓展計(jì)容建筑面積的權(quán)益比為83.3%，相比于2024年全年降低了7.8個百分點(diǎn)，但仍保持高位。

??從城市能級來看，2025上半年保利重點(diǎn)投資一線城市，建面占比達(dá)到23.8%，相較于2024年全年降低了6.8個百分點(diǎn)；與此同時，三四線城市建面占比減少了14.2個百分點(diǎn)至13.8%，因此企業(yè)平均拿地成本為22325元/平米，相較于2024年全年提高了0.5%。從新增土儲建面的區(qū)域分布來看，占比最高的是環(huán)渤海區(qū)域，達(dá)到34.8%，相較于2024年全年提高了9.7個百分點(diǎn)，在其他三大區(qū)域的投資則相對平均。

??2025年上半年末保利發(fā)展總土地儲備為11426萬平方米，相較于期初減少了9.1%，仍然較為充足。得益于近年來拿地的高權(quán)益比例，保利發(fā)展總土儲的權(quán)益比例達(dá)到了69.52%，創(chuàng)下了近年來的新高。就土儲區(qū)域分布來看，39.4%位于珠三角區(qū)域，中西部區(qū)域占比為34.4%，環(huán)渤海15.5%，長三角相對較少，占比為10.3%。就能級分布來看，三四線占比為43.8%，二線占比為43%，一線城市占比為12.8%，對比企業(yè)2022年以來三四線新增土地建面占比都小于30%來看，企業(yè)庫存，尤其是三四線城市的庫存，去化壓力仍然較為突出。

??03 盈利

??待結(jié)算收入儲備充足

??利潤率持續(xù)下滑

??2025上半年保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1168.57億元，同比減少16.08%；預(yù)收房款達(dá)到3303.01億元，后續(xù)待結(jié)算收入儲備仍較為充足。值得注意的是，保利上半年在不動產(chǎn)經(jīng)營方面持續(xù)發(fā)力：在營租賃住房2.6 萬間，較期初增加18%；社區(qū)商業(yè)全國新增招商13 萬平方米，是去年全年的兩倍；因此企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營收入25.4 億元，同比提升13%。營收中其他主營業(yè)務(wù)收入114.17億元，對總營收的占比由2024年的7.4%提高到9.8%，企業(yè)仍在培育新的增長點(diǎn)。 

??利潤方面，企業(yè)實(shí)現(xiàn)毛利潤171.04億元，同比減少23.3%；由于期內(nèi)對合聯(lián)營營企業(yè)的投資收益同比下降47%至8.5億元，使得凈利潤降幅擴(kuò)大至38.6%；歸母凈利潤27.11億元，同比減少39.3%；扣除非經(jīng)常性損益后的核心歸母凈利潤為25.79億元，同比減少64.3%。 

??從利潤率水平來看，2025上半年保利的毛利率為14.6%，同比降低了1.4個百分點(diǎn)，毛利率的下降仍然主要是因?yàn)槭袌鱿滦械挠绊?；凈利率和歸母凈利率分別同比下降了2.1和3個百分點(diǎn)至5.6%和2.3%。在市場深度調(diào)整和存量去化壓力加劇的背景下，企業(yè)近年來的盈利能力持續(xù)下滑，未來還需著力改善。

??04 償債

??財(cái)務(wù)穩(wěn)居綠檔

??綜合融資成本降至2.89%

??得益于保利搶抓銷售回籠、盤活存量項(xiàng)目和預(yù)售監(jiān)管資金等措施，2025上半年企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為160.17億元，完全覆蓋了投資和籌資活動的現(xiàn)金凈流出，因此期末持有現(xiàn)金相較于期初增加了3.3%至1385.62億元。剔除受監(jiān)管的預(yù)售資金以及其他受限制現(xiàn)金513.54億元之后，企業(yè)的非受限現(xiàn)金短債比為1.19，相較于期初提升了0.18，非受限現(xiàn)金仍能基本覆蓋短期負(fù)債。

??截止2025年中期保利的有息負(fù)債合計(jì)3446.84億元，相較于期初減少了1.2%。凈負(fù)債率相較于期初降低了3.03個百分點(diǎn)至59.64%，若將永續(xù)債計(jì)做負(fù)債,則凈負(fù)債率降低了3.38個百分點(diǎn)至61.75%?？鄢A(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率64.56%，相較于期初降低了1.31個百分點(diǎn)，企業(yè)仍然穩(wěn)居“綠檔”。

??與此同時，2025上半年保利發(fā)揮規(guī)模央企財(cái)務(wù)優(yōu)勢進(jìn)行低成本融資，因此讓2025年中期企業(yè)的綜合融資成本相較于期初下降了0.21個百分點(diǎn)至2.89%，融資成本持續(xù)處于行業(yè)極低水平。