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??2026年4月，太保資產(chǎn)-新黃浦筑夢城保租房持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在上海證券交易所掛牌，成為我國機(jī)構(gòu)間REITs市場上首單以保障性租賃住房為底層資產(chǎn)的民營上市公司項(xiàng)目。需要說明的是，嚴(yán)格而言，此類項(xiàng)目屬于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，即通常所說的ABS項(xiàng)目。但從實(shí)際操作看，部分領(lǐng)域也將其歸入機(jī)構(gòu)間REITs的范疇。也就是說，該產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、投資者構(gòu)成及增信機(jī)制等方面，與公募保租房REITs存在相似性以及實(shí)質(zhì)性差異。

??我們認(rèn)為，推進(jìn)此類不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（或稱機(jī)構(gòu)間REITs、私募REITs）的核心意義在于，為尚未達(dá)到公募上市條件的優(yōu)質(zhì)保租房資產(chǎn)提供了定價(jià)基準(zhǔn)和退出路徑，同時(shí)也驗(yàn)證了民營資本借助結(jié)構(gòu)化工具盤活民生類資產(chǎn)的可行性。當(dāng)前，保租房公募REITs一級市場認(rèn)購中簽率已降至0.3%左右的區(qū)間，大量機(jī)構(gòu)資金難以獲取籌碼，機(jī)構(gòu)間REITs市場因此成為長期資金在Pre-REITs階段進(jìn)行布局的重要通道。

??一、事件概況：首單民營與上市公司屬性的雙重突破

??2026年4月9日，太保資產(chǎn)-新黃浦筑夢城保租房持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在上交所正式掛牌。該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為11.942億元，底層資產(chǎn)位于上海市閔行區(qū)梅隴鎮(zhèn)，緊鄰地鐵15號線景西路站，屬于上海市較為稀缺的成規(guī)模保障性租賃住房社區(qū)。

??從屬性維度看，該產(chǎn)品的突破性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，這是全市場首單由民營企業(yè)作為發(fā)行人的保租房機(jī)構(gòu)間REITs，打破了此前保租房領(lǐng)域國企主導(dǎo)的融資格局。第二，發(fā)行人新黃浦為滬市上市公司，此舉打通了“上市公司存量資產(chǎn)—機(jī)構(gòu)間REITs—未來公募REITs”的多層次資本循環(huán)鏈條。從認(rèn)購情況來看，產(chǎn)品獲得17家機(jī)構(gòu)超募認(rèn)購，涵蓋保險(xiǎn)、理財(cái)、券商及信托等各類機(jī)構(gòu)，顯示出市場對該資產(chǎn)質(zhì)量及交易結(jié)構(gòu)的認(rèn)可。

??二、資產(chǎn)畫像：軌道交通加持下的高溢價(jià)資產(chǎn)

??底層資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)資質(zhì)是本產(chǎn)品獲得超額認(rèn)購的核心原因。項(xiàng)目所在的閔行區(qū)梅隴鎮(zhèn)是上海人口導(dǎo)入和產(chǎn)業(yè)升級的重點(diǎn)區(qū)域，加之緊鄰地鐵15號線景西路站，良好的交通便利性為后續(xù)出租率及租金坪效提供了有力支撐。該區(qū)域周邊商品住宅租金水平處于中高位區(qū)間，保租房項(xiàng)目以低于市場租金15%的定價(jià)入市，既保障了民生屬性，也維持了較高的續(xù)約率和出租率。

??三、差異化解析：機(jī)構(gòu)間保租房REITs與公募保租房REITs的核心區(qū)別

??該產(chǎn)品被市場稱為“首單純保租房REITs”，這一表述較為直觀，也與傳統(tǒng)國企主導(dǎo)的保租房項(xiàng)目形成了清晰對比。但需要看到，其法律載體與公募REITs存在本質(zhì)區(qū)別。公募REITs依據(jù)《證券投資基金法》，通過基金持有資產(chǎn)支持證券實(shí)現(xiàn)穿透持有；而本產(chǎn)品屬于“持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS”，即一種具有私募屬性的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。兩者在投資者準(zhǔn)入、增信方式、二級市場流動(dòng)性及定價(jià)邏輯上均存在顯著分層，具體對比如下表。

??此類差異決定了兩類產(chǎn)品在投資策略上的不同定位。公募保租房REITs適合需要每日凈值核算、流動(dòng)性要求較高的公眾及機(jī)構(gòu)資金；機(jī)構(gòu)間產(chǎn)品則更適配擁有負(fù)債端久期匹配需求的長期資金，例如保險(xiǎn)資金可持有至到期以獲取穩(wěn)定的期間收益。對原始權(quán)益人而言，公募REITs的核心目標(biāo)是形成永久資本平臺，而機(jī)構(gòu)間REITs更接近于標(biāo)準(zhǔn)化的Pre-REITs融資工具，其發(fā)行周期相對更短，對資產(chǎn)成熟度的要求也適度降低。

??四、行業(yè)可比數(shù)據(jù)：保租房資產(chǎn)運(yùn)營表現(xiàn)的參考區(qū)間

??盡管本產(chǎn)品尚未披露完整的運(yùn)營月報(bào)，但從存量保租房公募REITs的公開數(shù)據(jù)來看，行業(yè)內(nèi)部已出現(xiàn)基于區(qū)位的分化。核心城市中交通便利的保租房項(xiàng)目，普遍保持了極高的出租率與收繳率，這為本產(chǎn)品后續(xù)運(yùn)營提供了可參照的基準(zhǔn)區(qū)間。

??梅隴鎮(zhèn)項(xiàng)目所處的正是上海典型的職住平衡區(qū)域，周邊產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，租賃表現(xiàn)一直較為穩(wěn)健。若能維持行業(yè)優(yōu)秀項(xiàng)目的平均水平，將有助于提升估值水平。當(dāng)然，客觀來看，也需要適當(dāng)關(guān)注當(dāng)前二手房市場帶來的租賃需求分流等影響，以及潛在空置率等問題可能對凈營運(yùn)收入形成的一定擠壓。

??五、風(fēng)險(xiǎn)提示和防范：關(guān)注流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)

??在肯定該產(chǎn)品創(chuàng)新意義的同時(shí)，仍需關(guān)注以下三類風(fēng)險(xiǎn)。

??第一，流動(dòng)性溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)間REITs的投資者范圍較公募產(chǎn)品更為狹窄，主要以合格機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者無法直接參與，導(dǎo)致二級市場活躍度有限。退出機(jī)制更多依賴持有至到期或通過線下協(xié)商進(jìn)行定向轉(zhuǎn)讓，難以像公募REITs那樣在交易所公開市場靈活買賣，因此對資金的鎖定期要求較高。就單個(gè)項(xiàng)目而言，若投資者能接受較長的持有周期，影響尚在可控范圍；但若后續(xù)跟進(jìn)多個(gè)類似產(chǎn)品，資金輪轉(zhuǎn)效率和組合流動(dòng)性管理將面臨更大考驗(yàn)。

??第二，政策變動(dòng)的非對稱性。保障性租賃住房的租金定價(jià)及年度調(diào)整幅度，均受地方住房保障部門指導(dǎo)或?qū)徟?，市場化定價(jià)空間有限。若未來運(yùn)營成本（如維修維護(hù)、人工薪酬、能耗支出等）持續(xù)上升，而租金調(diào)整因政策節(jié)奏滯后，可能逐步攤薄項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流。此外，值得關(guān)注的是，隨著更多項(xiàng)目進(jìn)入保租房領(lǐng)域，尤其是核心區(qū)域的二手房改造項(xiàng)目轉(zhuǎn)為保租房供給，將對新建保租房小區(qū)形成競爭壓力。在供給結(jié)構(gòu)多元化的背景下，如何保持新建項(xiàng)目的出租率與租金穩(wěn)定性，成為后續(xù)運(yùn)營中需要重新思考的問題。

??第三，增信有效性風(fēng)險(xiǎn)。該產(chǎn)品附帶發(fā)行人新黃浦的差額補(bǔ)足承諾。通俗而言，如果每年實(shí)際收到的租金不足以達(dá)到預(yù)定分紅目標(biāo)，新黃浦需要將差額部分補(bǔ)足，確保投資者獲得承諾的收益水平。這一安排看似提供了較強(qiáng)的安全墊，但其實(shí)際效力高度依賴新黃浦自身的信用資質(zhì)。若未來發(fā)行人自身財(cái)務(wù)狀況惡化或主體信用評級下調(diào)，其履行差額補(bǔ)足承諾的能力將受到直接影響，從而削弱產(chǎn)品的整體增信效力。這一點(diǎn)與無主體兜底、完全依賴底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的公募REITs存在本質(zhì)差異。

??六、對行業(yè)發(fā)展的啟示：促進(jìn)保租房投融資更順暢

??該產(chǎn)品的問世是2026年保租房金融端創(chuàng)新和存量資產(chǎn)盤活的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。它證明了在公募REITs體系之外，民營資本依然可以通過機(jī)構(gòu)間市場等私募渠道，有效盤活存量民生類資產(chǎn)，拓寬了保租房領(lǐng)域的融資路徑。對行業(yè)而言，這標(biāo)志著保租房領(lǐng)域初步形成了“開發(fā)—培育—機(jī)構(gòu)間REITs退出—公募REITs承接”的全鏈條閉環(huán)，為后續(xù)更多社會(huì)資本參與保障性住房建設(shè)提供了可復(fù)制的范式。尤其是當(dāng)前各地正積極優(yōu)化保障房的供給模式與支持政策，市場參與者應(yīng)持續(xù)關(guān)注此類領(lǐng)域的產(chǎn)品更新與創(chuàng)新動(dòng)向，同時(shí)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)間REITs等金融工具的研究，不斷拓展盤活存量資產(chǎn)的渠道和機(jī)制，推動(dòng)保租房領(lǐng)域投融資模式更加順暢、可持續(xù)地運(yùn)行。

上海易居房地產(chǎn)研究院副院長 嚴(yán)躍進(jìn)