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??在住宅市場見頂?shù)谋尘跋?，商業(yè)不動產(chǎn)從“持有增值”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營＋證券化”。

??目前市場上存在兩條商業(yè)類資產(chǎn)證券化公募REITs通道：

??一條是基礎(chǔ)設(shè)施REITs，這一框架下包含產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障性租賃住房和消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目。目前房企參與最多的主要以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施為主。

??另一條是2025年末落地的商業(yè)不動產(chǎn)REITs全新試點(diǎn)。

??截至目前，房企在公募REITs市場持續(xù)擴(kuò)容，目前已有13只產(chǎn)品上市。

??擴(kuò)容背后，我們也發(fā)現(xiàn)部分消費(fèi)類REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)滿租且經(jīng)營基本面平穩(wěn)，但基金卻錄得凈利潤虧損的情況。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的短板也開始出現(xiàn)。這也為房企存量商業(yè)證券化帶來新的啟示。

??隨著公募REITs底層資產(chǎn)范圍持續(xù)拓寬，持有優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的房企在公募REITs市場布局持續(xù)深化。

??據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年以來共有招商蛇口(7.230, 0.03, 0.42%)、華潤置地、中國金茂、萬科、首創(chuàng)城發(fā)、大悅城(2.240, -0.01, -0.44%)、金隅集團(tuán)(1.410, -0.01, -0.70%)、上海地產(chǎn)、凱德置地、中海地產(chǎn)的13只REITs產(chǎn)品完成了上市，其中2只完成了擴(kuò)募，另有3只商業(yè)不動產(chǎn)REITs已獲批。

??若算上已獲批的3只商業(yè)不動產(chǎn)REITs，房企獲批上市的公募REITs將達(dá)到16只，合計(jì)募資超420億元。

??從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，隨著2023年10月消費(fèi)類公募REITs正式納入試點(diǎn)范圍，2024年迎來階段性井噴期，當(dāng)時(shí)中國金茂、萬科、華潤置地和首創(chuàng)均積極參與，全年共有5只消費(fèi)類REITs產(chǎn)品上市。2025年又添2只。

??2025年末商業(yè)不動產(chǎn)REITs正式開閘，一個(gè)全新的市場就此開局。

??6月首批4只商業(yè)不動產(chǎn)REITs上市，合計(jì)募資約203億元，標(biāo)志著公募REITs正式從基礎(chǔ)設(shè)施延伸至商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域。第二批6只商業(yè)不動產(chǎn)REITs已獲證監(jiān)會批復(fù)，底層資產(chǎn)涵蓋商業(yè)綜合體、商務(wù)辦公、零售商業(yè)、酒店等多元業(yè)態(tài)。另有7只商業(yè)不動產(chǎn)REITs“已反饋”、8月以來新增2只“已受理”。

??從房企參與情況來看，截至8月11日，房企已有1只商業(yè)不動產(chǎn)REITs上市，另有3家已獲批。

??擴(kuò)容背后一些挑戰(zhàn)開始出現(xiàn)。

??商業(yè)不動產(chǎn)REITs成功上市后，部分面臨二級市場產(chǎn)品價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)的情況。

??比如匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)REIT，8月11日二級市場價(jià)格為3.573元/份，較發(fā)行價(jià)下跌13%左右。

??反映出公開市場對底層資產(chǎn)收益、交易結(jié)構(gòu)開始更為審慎定價(jià)。

??另外，從多個(gè)典型消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs對比來看，也面臨著高杠桿、高費(fèi)率等共性短板。

??從二季報(bào)數(shù)據(jù)來看，華夏中海消費(fèi)REIT出現(xiàn)了凈利潤虧損的情況。其底層資產(chǎn)佛山映月湖環(huán)宇城100%滿租、租金收繳率100%的經(jīng)營基本面十分扎實(shí)，虧損并非運(yùn)營能力不足，而是REIT架構(gòu)下“高杠桿+多層費(fèi)率+重折舊”這三重因素共同抬高了盈虧平衡點(diǎn)。

??華夏中海消費(fèi)REIT并非個(gè)例，橫向?qū)Ρ榷嘀灰焉鲜挟a(chǎn)品能夠看到共同的特征：

??其一，高杠桿發(fā)行是行業(yè)普遍底色。華潤、大悅城、金茂、印力四只購物中心REITs在2026年二季度的財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)成本比重分別達(dá)43.29%、43.11%、44.57%、61.48%，利息支出普遍成為第一大成本項(xiàng)，項(xiàng)目公司繼承的專項(xiàng)計(jì)劃股東借款規(guī)模從7.64億元到35.91億元不等，杠桿成本持續(xù)侵蝕賬面利潤，直接抬高了盈虧平衡點(diǎn)。

??其二，原始權(quán)益人兼任運(yùn)營方的模式下，層層計(jì)提的商管基礎(chǔ)管理費(fèi)、激勵(lì)管理費(fèi)等費(fèi)用分走項(xiàng)目運(yùn)營收入。如中海的全鏈條管理費(fèi)占基金總營收比重就超18%，其余4家中最低的印力也為16.01%，最高的金茂達(dá)到了32.11%。

??其三，凈利潤與可供分配金額割裂，華潤、大悅城、金茂、印力單季凈利潤分別為1831萬元、1260萬元、504萬元、630萬元，但調(diào)整后的可供分配金額分別高達(dá)9214萬元、4598萬元、1495萬元、4347萬元，相差普遍在5-7倍。由于公募REIT以可供分配金額為分紅基準(zhǔn)的規(guī)則，使得短期賬面凈利潤的參考意義持續(xù)弱化。但是長期的凈利潤虧損卻有可能意味著分紅實(shí)質(zhì)包含資產(chǎn)本金返還，底層資產(chǎn)逐年損耗縮水，降低資產(chǎn)公允價(jià)值與再融資、擴(kuò)募價(jià)值，因此也需要關(guān)注。

??其四，不同商業(yè)業(yè)態(tài)天然稟賦差異顯著。以首創(chuàng)奧萊REIT為例，其2026年2季度折舊攤銷對當(dāng)期基金總營收的占比僅26.91%，顯著低于幾只購物中心REITs。不過，城市購物中心高頻調(diào)改、高能耗、強(qiáng)營銷的剛性支出特征，使得其盈利緩沖墊天然偏薄，在租金增速整體放緩的行業(yè)背景下，成本端剛性壓力將持續(xù)擠壓利潤空間。

??總的來看，2026年以來房企在公募REITs市場有了明顯的變化，商業(yè)不動產(chǎn)REITs不斷擴(kuò)容，這背后標(biāo)志著行業(yè)正從傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)模式向“運(yùn)營持有+資本循環(huán)”轉(zhuǎn)型。

??近期上海浦東新區(qū)新楊思板塊的一宗TOD商業(yè)地塊拍出80%高溢價(jià)，背后有一個(gè)重要考量就是后續(xù)申報(bào)商業(yè)不動產(chǎn)REITs。這一現(xiàn)象充分說明商業(yè)不動產(chǎn)REITs打開商業(yè)資產(chǎn)全新的變現(xiàn)通道，也開始反向影響商業(yè)土地投資邏輯。

??參考消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs暴露出的行業(yè)結(jié)構(gòu)性問題，對于正在批量申報(bào)的商業(yè)不動產(chǎn)REIT而言，未來上市的寫字樓、酒店、商業(yè)綜合體等REIT，同樣會面對債務(wù)、費(fèi)率、折舊攤銷帶來的盈虧平衡考驗(yàn)。資產(chǎn)好不好，不能只看出租率這一個(gè)指標(biāo)，商業(yè)REITs的估值邏輯，也將發(fā)生深刻變化。