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??2026年7月21日，華夏中海消費(fèi)REIT發(fā)布二季報。底層資產(chǎn)佛山映月湖環(huán)宇城實現(xiàn)滿租運(yùn)營，經(jīng)營基本面平穩(wěn)，基金卻錄得凈利潤虧損。高出租率與賬面虧損形成鮮明反差，顛覆市場對優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)的傳統(tǒng)評判標(biāo)準(zhǔn)?？此泼艿呢攬髷?shù)據(jù)背后暗藏怎樣的結(jié)構(gòu)性成本痛點？又將為房企存量商業(yè)證券化帶來什么啟示呢？

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??運(yùn)營端經(jīng)營基本面扎實，多重剛性成本吞噬項目經(jīng)營收益

??從二季報數(shù)據(jù)拆解來看，華夏中海消費(fèi)REIT的凈利潤虧損本質(zhì)是“會計表象”與“結(jié)構(gòu)性成本壓力”共同作用的結(jié)果，不可簡單等同于資產(chǎn)經(jīng)營惡化。一方面，由于本期折舊和攤銷高達(dá)1668.72萬元，疊加所得稅費(fèi)用119.42萬元，這兩項主要會計要素使得基金的合并凈利潤由息稅折舊及攤銷前利潤的1778.63萬元轉(zhuǎn)負(fù)。項目公司本期的息稅折舊攤銷前利潤率實際上達(dá)到了59.02%，同時本期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額仍達(dá)1922.49萬元，可供分配金額1701.84萬元，分紅能力仍然穩(wěn)定。

??另一方面，多重剛性成本構(gòu)成基金盈利的真實壓力：項目公司本期的財務(wù)費(fèi)用高達(dá)1869.63萬元，占營業(yè)成本比重近48%，主要是因為項目公司繼承專項計劃發(fā)放的長期借款超10.56億元，本期償還的利息就達(dá)到了1822.8萬元，杠桿利息持續(xù)吞噬利潤；同時物業(yè)運(yùn)營成本也高達(dá)1031.19萬元，占比超26%，這種剛性支出的壓縮空間也相當(dāng)有限。

??而基金層面的多項管理費(fèi)也影響了基金盈利，本期計提的中海商管基礎(chǔ)管理費(fèi)+激勵管理費(fèi)合計513.39萬元，再加基金管理費(fèi)、ABS管理費(fèi)、托管費(fèi)等多層收費(fèi)，管理費(fèi)總額達(dá)596.54萬元，占基金營收的比重超18%。

??換言之，佛山映月湖環(huán)宇城100%滿租、租金收繳率100%的經(jīng)營基本面十分扎實，虧損并非運(yùn)營能力不足，基金管理人聲稱的“業(yè)績符合預(yù)期”具備一定的合理性，但是REIT架構(gòu)下“高杠桿+多層費(fèi)率+重折舊”這三重因素卻共同抬高了盈虧平衡點。

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??橫向?qū)Ρ榷嗫钌虡I(yè)REITs，高杠桿高費(fèi)率帶來全行業(yè)盈利共性短板

??放眼全行業(yè)，華夏中海消費(fèi)REIT暴露的矛盾絕非個案，而是消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs結(jié)構(gòu)性難題的集中縮影。其一，高杠桿發(fā)行是行業(yè)普遍底色，華潤、大悅城、金茂、印力四只購物中心REITs在2026年二季度的財務(wù)費(fèi)用占營業(yè)成本比重分別達(dá)43.29%、43.11%、44.57%、61.48%，利息支出普遍成為第一大成本項，項目公司繼承的專項計劃股東借款規(guī)模從7.64億元到35.91億元不等，杠桿成本持續(xù)侵蝕賬面利潤，直接抬高了盈虧平衡點。

??其二，在當(dāng)前原始權(quán)益人兼任運(yùn)營方的模式下，層層計提的商管基礎(chǔ)管理費(fèi)、激勵管理費(fèi)、基金管理費(fèi)、ABS管理人管理費(fèi)和托管費(fèi)穩(wěn)定分走項目運(yùn)營收入。如中海的全鏈條管理費(fèi)占基金總營收比重就超18%，其余4家中最低的印力也為16.01%，最高的金茂達(dá)到了32.11%。原始權(quán)益人通過REIT實現(xiàn)資產(chǎn)出表的同時鎖定了長期穩(wěn)定的運(yùn)營收益，投資人則承擔(dān)資產(chǎn)波動與經(jīng)營風(fēng)險，形成利益分配的結(jié)構(gòu)性不對等。

??其三，凈利潤與可供分配金額的割裂成為行業(yè)常態(tài)，華潤、大悅城、金茂、印力單季凈利潤分別為1831萬元、1260萬元、504萬元、630萬元，但調(diào)整后的可供分配金額分別高達(dá)9214萬元、4598萬元、1495萬元、4347萬元，相差普遍在5-7倍。由于公募REIT以可供分配金額為分紅基準(zhǔn)的規(guī)則，使得短期賬面凈利潤的參考意義持續(xù)弱化。但是長期的凈利潤虧損卻有可能意味著分紅實質(zhì)包含資產(chǎn)本金返還，底層資產(chǎn)逐年損耗縮水，降低資產(chǎn)公允價值與再融資、擴(kuò)募價值，因此也需要關(guān)注。

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??其四，業(yè)態(tài)天然稟賦差異顯著，以同為消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施的首創(chuàng)奧萊REIT為例，其2026年2季度折舊攤銷對當(dāng)期基金總營收的占比僅26.91%，顯著低于幾只購物中心REITs。奧萊模式輕裝修、低運(yùn)維的成本結(jié)構(gòu)在這方面天然更優(yōu)，而城市購物中心高頻調(diào)改、高能耗、強(qiáng)營銷的剛性支出特征，決定了其盈利緩沖墊天然偏薄，在租金增速整體放緩的行業(yè)背景下，成本端剛性壓力將持續(xù)擠壓利潤空間。

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      抬高了盈虧平衡點。02橫向?qū)Ρ榷嗫钌虡I(yè)REITs，高杠桿高費(fèi)率帶來全行業(yè)盈利共性短板放眼全行業(yè)

??結(jié)合中海消費(fèi)REIT成本拆解，以及多只購物中心REITs以及首創(chuàng)奧萊REIT橫向?qū)Ρ缺┞冻龅男袠I(yè)結(jié)構(gòu)性問題，中海這次“滿租卻賬面虧損”的情況分別給房企、機(jī)構(gòu)投資者、行業(yè)制度優(yōu)化三方帶來一定的警示。

??對房企而言，發(fā)行消費(fèi)REIT不能只當(dāng)成變現(xiàn)商業(yè)資產(chǎn)、快速回款的手段。計劃上新申報或擴(kuò)募購物中心REIT時，要提前算清負(fù)債規(guī)模、長期利息、全鏈條管理費(fèi)用疊加后的盈虧平衡點。即使商場出租率拉滿，高負(fù)債、高額商管費(fèi)的項目依舊容易出現(xiàn)賬面虧損，影響產(chǎn)品的行業(yè)信心。

??對機(jī)構(gòu)投資者而言，不能只靠出租率好壞判斷資產(chǎn)價值，要搭建“出租率+債務(wù)杠桿+全費(fèi)率結(jié)構(gòu)+折舊攤銷”四維評判標(biāo)準(zhǔn)，分清賬面凈利潤和可供分配金額兩個指標(biāo)的區(qū)別，避開看似滿租、實則各項成本緊繃的消費(fèi)REIT標(biāo)的。

       從行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展來看，目前消費(fèi)REIT普遍存在的“發(fā)行即附帶高額負(fù)債、多層級收取管理費(fèi)”的模式，一定程度上放大了商業(yè)項目盈利壓力。未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)、原始房企、投資機(jī)構(gòu)可以協(xié)同優(yōu)化規(guī)則，例如設(shè)置管理費(fèi)上限、將商管收益和項目NOI掛鉤、降低發(fā)行杠桿，從制度層面縮小現(xiàn)金流分配失衡問題，推動消費(fèi)類公募REITs長期穩(wěn)定健康發(fā)展。