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??報告核心要點速覽

??2020—2025年TOP20人口增長城市合計凈增991.7萬人，但人口流入并未普漲樓市，20城已裂變?yōu)閮?nèi)生增長型、高熱度博弈型、弱需求磨底型、非正常態(tài)風(fēng)險型四類。去化周期是判斷市場健康度的首要指標(biāo)，人口支撐正從“總量驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“邊際驅(qū)動”。

??一、研究的底層量綱

??樣本：2020—2025年全國常住人口增量TOP20城市，五年合計凈增人口約991.7萬人。

??核心發(fā)現(xiàn)：人口流入是樓市的“底色”，但絕非“免死金牌”——在共同的人口正增長基礎(chǔ)上，20座城市房地產(chǎn)市場已裂變?yōu)樗姆N截然不同的市場類型。

??二、三個重要看點

??看點一：人口增量最高的城市，未必是房價漲幅最高的城市。 武漢五年累計增量141.4萬人（第一），住宅均價復(fù)合年增長率（CAGR）僅+0.57%；東莞增量33.3萬人（倒數(shù)第六），住宅均價CAGR卻達+4.74%。人口規(guī)模與房價漲幅之間，不存在簡單的線性對應(yīng)關(guān)系——增量動能正在城市間快速切換，累計數(shù)據(jù)對當(dāng)前市場的解釋力已大幅下降。

??看點二：去化周期最健康的城市，購買力可能已經(jīng)觸頂。 杭州去化周期僅10個月（20城最低），但房價收入比高達19.2倍，二手房掛牌量突破24.5萬套——極低庫存的表象下，購買力天花板和二手拋壓正構(gòu)成雙重硬約束。

??看點三：房價收入比最低的城市，房價反而可能繼續(xù)下跌。 南昌房價收入比6.9倍（20城最低），住宅均價CAGR為-3.98%；南寧8.4倍（第二低），住宅均價CAGR為-2.92%。“便宜”不等于“抗跌”，“低房價收入比陷阱”的本質(zhì)是有效購買力斷檔或收入預(yù)期坍塌，而非估值洼地的價值回歸。

??三、四類城市分化圖譜

??四、結(jié)論

??第一，四類分化格局已經(jīng)確立，去化周期是判斷市場健康度的首要指標(biāo)——周期低于20個月的城市，住宅均價CAGR均為正。

??第二，人口支撐邏輯從“總量驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“邊際驅(qū)動”，單年增量比五年累計增量對當(dāng)前市場的解釋力更強，深圳（+25.95萬）、東莞（+22.92萬）、廣州（+12.30萬）等近期人口高增城市值得持續(xù)跟蹤。

??第三，住宅價格韌性普遍優(yōu)于商辦，部分城市“房價大跌”的表象實為商辦物業(yè)深度蕭條拖累。武漢（差值3.99pct）、深圳（3.12pct）、成都（2.23pct）的雙口徑分化最為顯著。

??第四，樓市穿越周期的核心路徑是低庫存、強產(chǎn)業(yè)與合理房價收入比的組合，長沙已驗證了這一組合的有效性，而西安、成都則警示了“強產(chǎn)業(yè)+過度供地”的累積風(fēng)險。

??引言

??2020—2025年，全國人口流動格局持續(xù)向高能級省會、產(chǎn)業(yè)強市、核心都市圈集中，頭部城市虹吸效應(yīng)顯著強化。與此同時，房地產(chǎn)市場自2021年歷史高點后進入深度調(diào)整，2025年，全國商品房銷售面積、銷售金額雙雙跌破“9萬億”規(guī)模，較歷史高點2021年均“腰斬”。

??本報告以2020—2025年全國常住人口增量TOP20城市為觀察窗口。這批城市是全國人口集聚的核心載體，五年合計凈增約991.7萬人。以這一共同的人口流入底色為起點，以2020年為基期、2025年為穩(wěn)態(tài)觀測節(jié)點，通過商品房與商品住宅雙口徑的量價復(fù)合年增長率（CAGR）交叉比對，并引入商品房和商品住宅去化周期作為庫存健康度的核心指標(biāo)，結(jié)合城市庫存周期、產(chǎn)業(yè)質(zhì)量、居民購買力、政策調(diào)控等核心變量，系統(tǒng)呈現(xiàn)這批人口持續(xù)流入城市的樓市分化圖景，并深挖分化背后的底層驅(qū)動邏輯。

??一、人口格局演變：頭部虹吸強化，增長動能分化

??2020—2025年，20座樣本城市五年常住人口合計凈增約991.7萬人，單城市平均增量49.6萬人，持續(xù)承接全國人口轉(zhuǎn)移核心紅利，是全國人口集聚的核心載體。但城市間人口吸納能力極度不均衡，頭部核心城市斷層領(lǐng)跑，多數(shù)二線城市人口增量相對有限，整體呈現(xiàn)“頭部壟斷、中部平穩(wěn)、尾部偏弱”的梯隊分化格局。更為關(guān)鍵的是，部分城市五年累計增量與2025年單年增量之間出現(xiàn)劇烈背離，部分城市的增量動能正在急劇切換。

??從整體排名來看，武漢以141.4萬人的五年累計增量位居所有樣本城市榜首，是唯一名義增量突破100萬的城市。需要說明的是，武漢累計增量中包含了2021年因疫情后經(jīng)濟恢復(fù)和城市功能修復(fù)而產(chǎn)生的大規(guī)模人口回流效應(yīng)。2020年疫情導(dǎo)致大量人口階段性外流或未及時登記，2021年伴隨經(jīng)濟恢復(fù)和城市功能修復(fù)，常住人口較2020年末激增120.1萬。剔除這一特例后，2022—2025年武漢年均常住人口增量約為5.3萬人，在20個城市中位居下游。杭州、深圳、長沙、合肥、成都緊隨其后，形成人口高增長第一梯隊，但2025年單年增量數(shù)據(jù)顯示出截然不同的圖景：深圳（+25.95萬）、東莞（+22.92萬）、廣州（+12.30萬）、長沙（+10.45萬）位列單年增量前四，其中東莞的五年累計增量雖僅33.3萬，但2025年單年增量位居全國第二，人口正在加速回流。西安、昆明、佛山、南寧等城市五年人口增量不足30萬人，人口流入空間收窄，集聚能力相對較弱（見圖1）。

??圖1 2020年末-2025年末全國城市常住人口增量TOP20

??（萬人）

??注：武漢五年累計增量141.4萬人，其中約120萬為2021年一次性回流效應(yīng)；武漢、濟南2020年人口數(shù)據(jù)為統(tǒng)計局統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)，其他城市2020年人口數(shù)據(jù)均為第七次人口普查數(shù)據(jù)。

??數(shù)據(jù)來源：各地市統(tǒng)計局。

??基于近五年人口增量規(guī)模，可將20座樣本城市劃分為三大梯隊，同時標(biāo)注各城市2025年單年增量，以反映當(dāng)前人口動能：

??第一梯隊（五年累計增量＞60萬）：武漢（141.4萬，+5.29萬）、杭州（76.4萬，+7.60萬）、深圳（68.9萬，+25.95萬）、長沙（67.3萬，+10.45萬）、合肥（63.8萬，+0.30萬）、成都（59.7萬，+6.10萬）。

??第二梯隊（五年累計增量40萬—60萬）：鄭州（53.7萬，+5.20萬）、南昌（47.4萬，+5.02萬）、青島（44.4萬，+7.35萬）、寧波（42.9萬，+5.60萬）、廣州（42.4萬，+12.30萬）、濟南（41.4萬，+10.13萬）。

??第三梯隊（五年累計增量＜40萬）：東莞（33.3萬，+22.92萬）、溫州（32.9萬，+5.00萬）、南京（32.4萬，+6.20萬）、蘇州（30.0萬，+6.07萬）、佛山（29.3萬，+9.31萬）、昆明（28.4萬，+5.70萬）、西安（28.3萬，+6.84萬）、南寧（27.5萬，+4.5萬）。

??二、樓市基本面解析：雙口徑量價變動與庫存健康度掃描

??以2020年為統(tǒng)一基期，以2025年為穩(wěn)態(tài)觀測節(jié)點，從兩個維度審視20城市場表現(xiàn)：一是商品房與商品住宅雙口徑的成交面積與均價復(fù)合年增長率（CAGR）交叉對比（見表1），二是商品房與商品住宅的雙口徑庫存及去化周期（見表2）。

??表1 2020—2025年20城商品房與商品住宅量價復(fù)合年增長率（CAGR）雙口徑對比

??注：商品房與商品住宅口徑分別計算，CAGR公式為（期末值/期初值）^(1/5)-1。

??數(shù)據(jù)來源：CRIC。

??表2 2025年末20城商品房與商品住宅庫存面積及去化周期

??注：去化周期基于近12個月平均銷量計算。武漢市商品房庫存及去化周期數(shù)據(jù)缺失，商品住宅數(shù)據(jù)完整。數(shù)據(jù)來源：CRIC。

??數(shù)據(jù)顯示，幾乎所有城市的商品住宅均價CAGR均高于或等于商品房口徑（深圳、成都、寧波、西安、長沙、東莞等尤為顯著），僅有昆明、南昌兩個城市在兩個口徑下均價均出現(xiàn)負增長。這說明剔除商辦物業(yè)后，住宅市場的價格韌性實際上優(yōu)于商品房整體表現(xiàn)。以寧波為例，商品房均價CAGR為+5.40%，商品住宅均價CAGR高達+7.52%，差值達2.12個百分點，意味著商辦物業(yè)價格表現(xiàn)顯著弱于住宅，拉低了整體均價增幅。成都（商品房+3.57% vs 住宅+5.80%）、深圳（商品房-0.84% vs 住宅

??+2.28%）也呈現(xiàn)類似特征。

??綜合雙口徑量價表現(xiàn)與商品住宅庫存健康度，可將20城劃分為以下四種市場類型：

??注：東莞住宅去化周期42.4個月，雖然住宅均價CAGR為正（+4.74%），但庫存壓力極為突出，列為非正常態(tài)風(fēng)險型。

??數(shù)據(jù)來源：CRIC。

??三、悖論解析：人口流入何以未能普漲樓市？

??作為全國人口持續(xù)凈流入的核心城市，理論上應(yīng)共享人口紅利帶來的住房需求支撐。然而，人口增量與房價漲幅之間的對應(yīng)關(guān)系并非簡單線性。將各城市近五年常住人口增量與2025年商品住宅均價較2020年復(fù)合增長率并列呈現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)明顯的反差現(xiàn)象：如杭州人口增量76.4萬，僅低于特殊情況人口回流的武漢，但住宅均價CAGR僅為3.78%，低于東莞、西安等人口增量較低城市；人口增量28.3萬的西安（CAGR+4.06%）和人口增量30.0萬的蘇州（CAGR-0.09%）則表現(xiàn)出截然不同的價格走勢等（見圖2）。

??圖2 20城三維氣泡圖（人口×價格×庫存）（2020—2025）

??數(shù)據(jù)來源：各地統(tǒng)計局，深度智聯(lián)。

??這一現(xiàn)象并不意味著人口流入與樓市表現(xiàn)無關(guān)——恰恰相反，人口持續(xù)流入是這批城市樓市保持相對韌性、整體優(yōu)于全國均值的基礎(chǔ)支撐。但一方面，人口流入對樓市的支撐通常具有滯后性，即人口流入至置業(yè)需求釋放存在剛性時間周期，完整轉(zhuǎn)化鏈路為：人口遷入→就業(yè)穩(wěn)定→收入積累→家庭定居→購房決策，常規(guī)需求滯后期約為3—5年。另一方面，在本輪深度調(diào)整周期中，供地節(jié)奏、庫存健康度、產(chǎn)業(yè)質(zhì)量與高薪崗位供給、居民購買力結(jié)構(gòu)、政策調(diào)控力度等變量的短期影響權(quán)重更為突出，在人口流入這一共同底色之上，疊加出截然不同的市場走向。

??四、購買力透視：房價收入比下的真實負擔(dān)邊界

??為進一步剖析各城市房價的購買力支撐狀況，報告引入房價收入比作為輔助判斷指標(biāo)（見表3）。

??表3 2025年20城房價收入比測算（基于商品住宅成交套均面積）

??注：房價收入比 = 商品住宅套均總價 / 城鎮(zhèn)家庭年可支配收入。其中，商品住宅套均總價 = 商品住宅成交均價 × 成交套均面積；城鎮(zhèn)家庭年可支配收入 = 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 × 3人（戶均人口統(tǒng)一假設(shè)）。商品住宅成交數(shù)據(jù)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入均為2025年數(shù)據(jù)。

??數(shù)據(jù)來源：各地統(tǒng)計局，CRIC。

??根據(jù)2025年各城市房價收入比計算結(jié)果，將城市分為三檔：

??高負擔(dān)（＞13 倍）：深圳、杭州、東莞、西安、廣州、寧波、成都、合肥、南京、蘇州，居民購房壓力顯著偏高；其中深圳 23.2 倍為樣本城市最高。

??中等負擔(dān)（9~13 倍）：濟南、鄭州、武漢、佛山、溫州，房價與收入匹配度適中。

??低負擔(dān)（＜9 倍）：青島、昆明、長沙、南昌、南寧，購房門檻相對友好。

??此外，成交套均面積數(shù)據(jù)顯示各城市新房供應(yīng)結(jié)構(gòu)差異顯著。如：深圳套均面積僅96.06平方米，為20城最小，緊湊戶型主導(dǎo)的供應(yīng)結(jié)構(gòu)在一定程度上緩沖了高單價對總價的沖擊；杭州（143.98平方米）、長沙（145.45平方米）、蘇州（136.79平方米）、濟南（137.44平方米）等城市套均面積顯著偏大，提示其新房供應(yīng)中大面積改善產(chǎn)品占比較高，實際購房總價門檻遠高于“單價×100平方米”的簡單估算。

??五、深度歸因：四類城市樓市分化的底層邏輯

??（一）內(nèi)生增長型（深圳、廣州、杭州、

??合肥、寧波、長沙）

??1.特征：

??去化周期10~24.8個月，住宅均價CAGR均為正（+0.75%~+7.52%），成交量雖大幅萎縮但市場出清有序，需求底盤穩(wěn)固。

??2. 底層邏輯：

??低庫存是核心支撐。 六城住宅庫存面積均低于1450萬平方米（廣州略高，但月均銷量82萬平方米消化能力仍在），去化周期均低于25個月，供需平衡健康。其中杭州去化周期僅10個月，為20城最低；合肥去化周期12.3個月、寧波19.1個月、長沙19.5個月。

??人口質(zhì)量優(yōu)于數(shù)量。 六城近五年人口增量合計約361.7萬人，在20城中占比超過36.5%。更重要的是，這些城市的新增人口中高學(xué)歷、高技能占比較高。以杭州為例，2020—2025年累計引進35歲以下大學(xué)生超過150萬人，數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值年均增長12%以上，提供了大量高薪崗位。合肥依托京東方、蔚來、比亞迪等龍頭企業(yè)，形成“芯屏汽合”產(chǎn)業(yè)集群，2025年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)上工業(yè)比重超過56%，高技術(shù)人才流入與房價溫和上漲形成正循環(huán)。長沙工程機械、新能源產(chǎn)業(yè)全國領(lǐng)先，三一重工、中聯(lián)重科等企業(yè)研發(fā)崗位薪酬水平居行業(yè)中上，支撐了改善型需求釋放。

??一線城市底盤穩(wěn)固。 廣深兩城具備龐大存量人口（深圳常住人口超1800萬、廣州超1900萬）與產(chǎn)業(yè)底盤，剛性需求穩(wěn)固。深圳2025年單年增量25.95萬（全國   第一），廣州12.30萬（全國第三），當(dāng)前人口動能強勁。兩地持續(xù)出臺降首付、降利率、加大住房公積金政策支持等柔性政策，有效對沖下行壓力，是一線城市中需求底盤最穩(wěn)固的組合。雙口徑差異方面，深圳商品房均價CAGR為-0.84%，住宅為+2.28%，差值達3.12個百分點；廣州商品房+2.15% vs 住宅+3.32%，均呈現(xiàn)住宅優(yōu)于商辦的格局，商辦物業(yè)結(jié)構(gòu)性過剩并未動搖住宅底盤。

??房價收入比視角：長沙（7.8倍）處于健康區(qū)間，低庫存+低負擔(dān)形成“雙保險”。廣深杭合寧甬中，杭州（19.2倍）、深圳（23.2倍）購房負擔(dān)較重，但前者得益于極低庫存和數(shù)字經(jīng)濟高薪群體支撐，后者依托存量換手邏輯和緊湊戶型（套均96平方米）緩沖總價沖擊，價格上行空間均受購買力天花板硬約束。

??3. 內(nèi)部差異特例：

??寧波特例：寧波住宅均價CAGR（+7.52%）領(lǐng)跑20城，驅(qū)動力并非外來人口，而是本地發(fā)達的民營外貿(mào)經(jīng)濟——2025年民營企業(yè)出口占比超75%，外貿(mào)利潤直接沉淀為個體經(jīng)營者和私營企業(yè)主的家庭財富，對高端住宅市場的購買力傳導(dǎo)極為迅速；而蘇州（已歸入弱需求磨底型）外貿(mào)以外資代工為主（外資企業(yè)出口占比仍超60%），利潤更多以外商資本回報形式存在，“高薪打工人”購房決策更偏謹慎，財富效應(yīng)彈性遠低于寧波。這一結(jié)構(gòu)差異解釋了為何同處長三角外貿(mào)帶，寧波領(lǐng)漲而蘇州陷入調(diào)整。

??杭州特例：去化周期10個月為20城最低，住宅均價CAGR+3.78%，是唯一實現(xiàn)“量縮價穩(wěn)”且?guī)齑鏄O健康的城市，但19.2倍的房價收入比意味著未來價格上行空間嚴重受限。供應(yīng)結(jié)構(gòu)方面，杭州商品住宅成交套均面積約144平方米，新房市場大面積改善產(chǎn)品占主導(dǎo)，普通剛需的進入門檻實際遠高于市場均價所暗示的水平。此外，杭州二手房掛牌量持續(xù)高企——2026年2月在售房源23.8萬套，3月漲至24.5萬套——意味著新房極低庫存的表象可能被天量二手房掛牌所對沖。

??（二）高熱度博弈型（西安、成都）

??1.特征：

??住宅均價CAGR領(lǐng)先（西安+4.06%、成都+5.80%），但住宅去化周期已升至22~23個月，庫存面積較高（西安1164萬平方米、成都2262萬平方米）。

??2. 底層邏輯：

??優(yōu)勢：西安半導(dǎo)體、新能源汽車產(chǎn)業(yè)集群，2025年電子信息產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值突破2000億元，新增高薪崗位超過5萬個；成都數(shù)字經(jīng)濟、文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)達，騰訊、阿里、字節(jié)跳動等頭部企業(yè)在蓉設(shè)立區(qū)域總部，2025年數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重超過15%，高收入群體集聚帶動核心區(qū)改善需求旺盛。

??隱憂：過去五年兩地住宅用地年均出讓面積超過1000萬平方米，新房庫存積累速度超過消化速度。西安2025年末住宅庫存1164萬平方米，去化周期22.2個月；成都庫存2262萬平方米，去化周期23.2個月。若成交面積持續(xù)低迷，價格存在回調(diào)壓力。

??雙口徑差異：成都商品房均價CAGR為+3.57%，住宅為+5.80%，差值達2.23個百分點，為20城最高之一，說明商辦物業(yè)價格走勢顯著弱于住宅，市場資金高度集中于住宅領(lǐng)域。這一信號與成都“存量主導(dǎo)”格局（二手房成交占比75%）形成印證——新房市場向改善型產(chǎn)品集中，剛需加速分流至二手和商辦市場。

??房價收入比視角：西安房價收入比14.8倍，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入僅56324元，在20城中排名靠后。高庫存+高房價收入比的雙重壓力下，價格回調(diào)風(fēng)險比僅看庫存指標(biāo)時更為突出。成都房價收入比13.8倍，在20城中處于偏高水平，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入59509元雖居同級省會中游，但130.68平方米的實際套均面積顯著推高了總價門檻。結(jié)合2262萬平方米的高位住宅庫存和23.2個月去化周期，在高庫存+高負擔(dān)的雙重壓力下，價格回調(diào)風(fēng)險不容忽視。

??成都二手房視角：成都樓市已進入“存量主導(dǎo)”格局——2025年12月二手房成交占比已升至75%。截至2025年12月，成都二手住宅存量掛牌套數(shù)達21.63萬套，二手住宅掛牌均價同比下降10.5%。新房市場“量少價高”與二手房市場“量大價平”形成明顯拉扯。新房庫存雖呈下降趨勢，但部分區(qū)域（三圈層）去化周期已超過24個月。二手房天量掛牌對剛需的吸納效應(yīng)正在加速稀釋新房市場的需求底盤。

??（三）弱需求磨底型（南昌、青島、南寧、

??濟南、南京、蘇州）

??1.特征：

??住宅去化周期處于18~27個月（南昌12.7個月為特例、青島18.4、濟南23.1、南寧25.5、蘇州26.8），住宅均價CAGR為負或接近零（南昌-3.98%、青島-0.35%、南寧-2.92%、濟南+0.99%、蘇州-0.09%），庫存健康或可控，但需求動能不足，市場處于橫盤僵持或溫和出清階段。

??2. 底層邏輯：該類型城市的本質(zhì)矛盾高度統(tǒng)一——有效購買力斷檔或收入預(yù)期坍塌。

??南昌：去化周期12.7個月健康，房價收入比6.9倍為20城最低，但住宅均價CAGR下跌3.98%，是典型的“低房價收入比陷阱”——價格足夠便宜、庫存足夠健康，但依然持續(xù)下跌。核心矛盾有兩點：其一，收入增長預(yù)期坍塌。2025年南昌城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約5.96萬元，絕對水平低于長沙（7.2萬）、合肥（6.6萬），更為關(guān)鍵的是，2023—2025年南昌城鎮(zhèn)居民收入增速已從過去5.5%的高位滑落至3.8%左右，低于全國平均增速。居民對未來收入增長的悲觀預(yù)期直接壓制了加杠桿購房的意愿，改善型需求自發(fā)凍結(jié)。其二，人口結(jié)構(gòu)隱憂。江西全省人口老齡化率高于全國均值，且南昌新增人口中大專以上學(xué)歷占比低于合肥、長沙等同級省會，高薪崗位（信息技術(shù)、金融、研發(fā)）供給稀缺導(dǎo)致“新南昌人”的購房轉(zhuǎn)化率極低。健康的去化周期僅僅反映了過去幾年土地供給主動收縮的結(jié)果，而非需求旺盛的信號。

??青島：去化周期18.4個月，住宅均價CAGR微跌0.35%，房價收入比8.6倍處于友好區(qū)間。去化周期健康但價格微跌，反映的是“供需基本平衡但缺乏價格上行動力”——山東整體人口增長放緩，青島雖為省內(nèi)龍頭，但面臨濟南分流壓力，2020—2025年人口增量44.4萬人，在全省人口總量縮減的背景下，增量已屬不易。核心制約在于：房價收入比雖友好，但人均可支配收入71703元在沿海城市中偏低，剛需入市動力不足，市場處于“溫和出清”狀態(tài)。

??南寧：與南昌同屬“低房價收入比陷阱”類型（房價收入比8.4倍），但比南昌多一層壓力：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入48375元為20城最低，絕對購買力墊底；住宅去化周期25.5個月顯著高于南昌（12.7個月），庫存消化壓力更大。量價雙跌（面積-21.63%、均價-2.92%）的同步性表明，南寧市場尚未觸底，正處于“以價換量”的初期階段。積極信號在于土地端已主動收縮——2023—2025年南寧住宅用地出讓面積較2020—2022年高峰期下降約40%，供給端的主動瘦身將在2026—2027年逐步傳導(dǎo)至新房供應(yīng)端，屆時若人口增量能維持年均4萬～5萬人的水平，市場有望完成筑底。

??濟南：去化周期23.1個月，住宅均價CAGR+0.99%，房價收入比11.0倍。濟南的問題在于“過去五年土地供給偏大”的遺留效應(yīng)——2020—2025年濟南住宅用地年均出讓面積維持較高水平，住宅庫存629萬平方米在樣本城市中處于中游偏上，而月均銷量僅約27萬平方米，導(dǎo)致去化周期攀升至23個月。與青島相比，濟南作為省會的人口吸納能力并未顯著轉(zhuǎn)化為購房需求——其城鎮(zhèn)居民人均可支配收入68128元在20城中排名第13位，低于青島（71703元），但房價收入比卻更高（11.0倍 vs 青島8.6倍），這說明濟南房價相對收入的偏離度更高。濟南的供應(yīng)結(jié)構(gòu)以大面積改善產(chǎn)品為主（套均137平方米），進一步推高了總價門檻。人口變量方面，2025年濟南單年常住人口增量為10.13萬人，較2024年有明顯回升，終結(jié)了此前增量持續(xù)收窄的態(tài)勢。但需注意兩點：第一，10.13萬人的增量中是否包含區(qū)劃調(diào)整或統(tǒng)計口徑變化帶來的非常規(guī)因素，尚需進一步追蹤；第二，山東省整體人口增長放緩的大背景未變，2025年的增量回升是趨勢性反轉(zhuǎn)還是短期波動，有待2026—2027年數(shù)據(jù)驗證。

??南京：去化周期24.4個月，住宅均價CAGR+1.30%，房價收入比13.6倍。南京的問題本質(zhì)上是“上一輪牛市漲幅過大后的估值回歸”——2016至2021年南京住宅均價近乎翻倍，居民杠桿率持續(xù)攀升至高位，導(dǎo)致當(dāng)前市場對降首付、降利率等寬松政策顯著鈍化。2025年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約8.63萬元，但房價均價2.8萬元/平方米、套均面積127平方米的組合下，新流入人口的購房門檻極高。二手房方面，截至2025年12月，南京二手住宅掛牌量達16.37萬套，掛牌均價同比下降14.9%，“以價換量”對新房市場形成持續(xù)壓制。南京與蘇州同處長三角高估值城市陣營，共同面臨“高收入—高房價—高杠桿”的結(jié)構(gòu)性僵持，區(qū)別在于南京的杠桿問題源自歷史累積泡沫，而蘇州的壓力更多來自外部需求分流。

??蘇州：去化周期26.8個月，住宅均價CAGR-0.09%，房價收入比13.3倍。蘇州雖地處長三角核心，經(jīng)濟基本面強勁（城鎮(zhèn)居民人均可支配收入90125元，20城最高），但問題在于房價基數(shù)高（均價2.6萬/平方米）疊加成交套均面積偏大（137平方米），新流入人口的購房成本極大。蘇州五年人口增量僅34.2萬人，在20城中排名靠后，長三角內(nèi)部上海、杭州、南京對蘇州的分流效應(yīng)顯著。此外，蘇州也是限購政策“鈍化型”城市的典型代表——雖已全面取消限購，但因居民杠桿率高企，降首付、降利率等政策未能有效激活市場，市場仍處于“估值回歸”通道。蘇州的去化周期26.8個月已接近“深度調(diào)整”閾值（27個月），當(dāng)前0.09%的微幅下跌能否穩(wěn)住，取決于二手房市場的“以價換量”能否在2026—2027年完成筑底。蘇州的核心風(fēng)險在于：作為長三角高房價二線城市，如果上海、杭州市場的虹吸效應(yīng)持續(xù)強化，蘇州新房市場可能面臨“量價雙殺”的長期壓力。

??（四）非正常態(tài)風(fēng)險型（武漢、佛山、溫州、

??東莞、昆明、鄭州）

??1.特征：

??市場運行非內(nèi)生健康：或成交量極度萎縮導(dǎo)致去化周期畸高（東莞42.4個月）、或需求斷崖（昆明投資客退潮）、或重度依賴政策輸血（鄭州價格微漲全靠收儲托底）。該類型的價格信號已發(fā)生異化——東莞住宅均價CAGR高達+4.74%，并非市場整體回暖，而是僅靠主城區(qū)極少數(shù)高端豪宅成交拉動的結(jié)構(gòu)性假象；鄭州+0.31%的正增長幾乎完全依賴存量房收儲和房票安置，一旦政策退出，市場能否自主修復(fù)存疑。

??2. 底層邏輯：

??（1）流動性緊縮子類（武漢、佛山、溫州、東莞）

??武漢（周期27.8個月，住宅均價CAGR +0.57%，房價收入比9.6倍）：歷史天量土地供給遺留問題未消化（2020—2021年住宅用地出讓面積年均超過2000萬平方米），疊加頭部房企暴雷導(dǎo)致爛尾恐慌。武漢五年累計人口增量141.4萬人，位居樣本城市首位，但其中約120萬為2021年一次性回流效應(yīng)。剔除這一特例后，2022—2025年年均增量僅約5.3萬人，人口紅利正在急劇收窄。武漢的真正問題不僅是商辦物業(yè)深度蕭條，更是人口增量動能快速衰減后，過去積累的潛在需求正在加速消耗。武漢商品房均價CAGR為-3.42%，而住宅均價CAGR為+0.57%，雙口徑差值達3.99個百分點，為20城最高。這說明武漢的價格下跌幾乎全部由商辦物業(yè)拖累，剔除商辦后，住宅價格在過去五年中實際微漲。房價收入比9.6倍處于中等偏低水平，結(jié)合約1.2萬/平方米的絕對單價（20城倒數(shù)第三），住宅估值具備一定安全邊際，但去化周期27.8個月意味著供給消化仍需時日。待住宅去化周期回落至20個月以內(nèi)后，方可視為明確修復(fù)信號。

??佛山（周期26.1個月，住宅均價CAGR +0.22%，房價收入比9.2倍）：重度依賴廣州外溢需求，外溢減弱后本地購買力不足。佛山產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，高薪崗位有限，剛需支撐較弱。房價收入比雖處中游，但需求端動能不足。

??溫州（周期27.5個月，住宅均價CAGR +0.02%，房價收入比9.9倍）：民間杠桿率高，居民負債率長期居浙江前列。傳統(tǒng)輕工制造業(yè)外遷，新興產(chǎn)業(yè)尚未形成規(guī)模，二手房拋壓集中釋放。住宅均價CAGR幾乎為零，市場處于“陰跌”與“僵持”之間。

??東莞（周期42.4個月，住宅均價CAGR +4.74%，房價收入比16.6倍）：去化周期全樣本最高，房價上漲僅靠核心區(qū)極少量豪宅成交支撐。東莞住宅庫存559萬平方米，月均銷量僅約13萬平方米，流動性緊縮。房價收入比16.6倍位列20城第四，遠高于收入水平可支撐的范圍。需注意一個重要對沖變量：東莞2025年常住人口增量達22.92萬人，位居全國第二，人口正在加速回流。大量新增人口意味著潛在的住房需求正在積累，但同時也要清醒認識到，人口增量對樓市的托底存在至少3年的轉(zhuǎn)化時滯（就業(yè)穩(wěn)定→財富積累→購房決策）。當(dāng)前東莞月均住宅銷量僅約13萬平方米，即便2026年人口繼續(xù)高增，短期內(nèi)的去化周期仍將在40個月以上高位運

??行。

??（2）投資退潮子類（昆明）

??昆明（周期16.2個月，住宅均價CAGR深跌4.18%，為20城中跌幅最深）：過去高度依賴外省旅游投資客（2018—2020年外省購房者占比超40%），疫情后投資需求退潮。本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一（旅游、煙草），2025年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入58938元，但房價收入比僅為8.4倍，是20城中購房負擔(dān)最輕的城市之一。然而，低房價收入比并未阻止價格深跌——核心矛盾在于缺乏需求接盤，而非購買力不足。旅游投資客退潮后，本地剛需規(guī)模有限，住宅庫存雖僅451萬平方米，但月均銷量持續(xù)低位，市場缺乏上漲驅(qū)動力。雙口徑方面，昆明商品房均價CAGR為-5.61%，住宅為-4.18%，差值1.43個百分點，兩類物業(yè)價格走勢較為同步，市場整體性收縮特征明顯。

??（3）政策托底子類（鄭州）

??鄭州（周期21.5個月，住宅均價CAGR+0.31%，房價收入比10.7倍）：需要特別說明的是，存量房收儲、房票安置、“以舊換新”等政策工具并非鄭州獨有——截至2025年，全國已有超90個城市推行房票制度，多城啟動存量房收儲工作。然而，鄭州被單獨歸為“政策托底型”子類，并非因為這些工具本身，而是基于以下三個維度的特殊性：第一，政策動機的緊迫性。鄭州城鎮(zhèn)居民人均可支配收入52413元在20城中排名靠后，內(nèi)生購買力有限；加之歷史土地供應(yīng)量偏大，庫存壓力一度位居全國前列，政策干預(yù)是“雪中送炭”的生存必需，而非“錦上添花”的輔助手段。第二，政策力度的系統(tǒng)性。鄭州將存量房產(chǎn)過剩定位為“突出問題”，由省級戰(zhàn)略統(tǒng)籌推進——截至2024年底已收購存量商品房36個、2.2萬套、182.5萬平方米，累計核發(fā)房票2.37萬張、金額150億元，庫存同比減少602.97萬平方米。第三，政策效果的依賴性。鄭州住宅均價CAGR+0.31%的微弱正增長，幾乎完全依賴政策托底才得以實現(xiàn)。若政策退出或資金收緊，市場能否依靠內(nèi)生動力自主修復(fù)，仍存較大疑問。

??六、核心結(jié)論

??基于前述數(shù)據(jù)與歸因分析，本報告形成以下五項核心結(jié)論：

??第一，四類分化格局已經(jīng)確立。 20城樓市已清晰分化為“內(nèi)生增長型”“高熱度博弈型”“弱需求磨底型”“非正常態(tài)風(fēng)險型”四大陣營。內(nèi)生增長型（廣深杭合寧甬）穩(wěn)中有進，去化周期<25個月且均價正增長；高熱度博弈型（西安、成都）價漲但庫存高企；弱需求磨底型（南昌、青島、南寧、濟南、南京、蘇州）持續(xù)橫盤，缺乏漲價驅(qū)動力；非正常態(tài)風(fēng)險型（武漢、佛山、溫州、東莞、昆明、鄭州）價格信號失真或需求失靈。去化周期是判斷市場健康度的首要指標(biāo)——周期低于20個月的城市（杭州、合肥、寧波、長沙）住宅均價CAGR均為正（0.75%～7.52%）。

??第二，人口對樓市的支撐邏輯正在從“總量驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“邊際驅(qū)動”。2025年城市常住人口單年增量與五年累計增量之間的劇烈分化表明：增量動能正在城市間快速切換，累計數(shù)據(jù)對當(dāng)前市場的解釋力已大幅下降。深圳（五年68.9萬，單年+25.95萬）和東莞（五年33.3萬，單年+22.92萬）分別代表了“持續(xù)強勢”和“加速回流”兩種人口動能模式，其對樓市的支撐作用值得重點關(guān)注。內(nèi)生增長型城市普遍具備強勁的近期人口增量，而非依賴五年前的累計數(shù)據(jù)。

??第三，雙口徑差異揭示市場結(jié)構(gòu)分化：住宅韌性普遍優(yōu)于商辦。幾乎所有城市的商品住宅均價CAGR均高于商品房口徑，其中武漢（+3.99pct）、深圳（+3.12pct）、成都（+2.23pct）、寧波（+2.12pct）差值最為顯著。這說明本輪調(diào)整中，商辦物業(yè)承受的價格壓力遠大于住宅，部分城市“房價大跌”的表象實為商辦深度蕭條拖累所致。住宅市場實際價格韌性遠超市場直觀感受。

??第四，樓市穿越周期的核心路徑是低庫存、強產(chǎn)業(yè)與合理房價收入比的組合。 內(nèi)生增長型中的長沙、廣州已驗證了“低庫存+強產(chǎn)業(yè)+合理房價收入比”的組合有效性——長沙房價收入比僅7.8倍，去化周期19.5個月，住宅均價CAGR+4.05%；廣州房價收入比14.5倍，月均銷量82萬平方米，表現(xiàn)強勁。而高熱度博弈型（西安、成都）則警示了“強產(chǎn)業(yè)+過度供地”可能引發(fā)的回調(diào)風(fēng)險——產(chǎn)業(yè)再強，若庫存累積速度超過消化速度，價格終將承壓。杭州、合肥雖庫存健康，但偏高的房價收入比（分別為19.2倍和13.6倍）意味著需要更強的產(chǎn)業(yè)支撐來維持購買力匹配，價格上行空間已受購買力天花板硬約束。

??第五，非正常態(tài)風(fēng)險型城市存在長期結(jié)構(gòu)性短板，修復(fù)周期較長。武漢、佛山、溫州、東莞的市場調(diào)整并非短期情緒波動，而是供給過剩、需求透支、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛等多重矛盾疊加。其中武漢住宅絕對單價處于低位，結(jié)合9.6倍的房價收入比和住宅均價正增長，安全邊際優(yōu)于同類城市，但需等待庫存出清；東莞市場風(fēng)險與人口利好形成對沖，雖然42.4個月去化周期和16.6倍房價收入比指向高風(fēng)險，但22.92萬人的年度人口增量提供了中長期托底可能，需動態(tài)跟蹤人口轉(zhuǎn)化率。此外，南寧作為弱需求磨底型的典型代表，雖房價收入比友好，但城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為20城最低，有效購買力不足導(dǎo)致低房價未能轉(zhuǎn)化為價格支撐。若后續(xù)人口增長低迷，南寧可能從“磨底”滑向“投資退潮”類型，需警惕這一風(fēng)險。

??七、數(shù)據(jù)附錄：20城核心指標(biāo)完整對照表（2020-2025年）

??注：武漢五年名義增量141.4萬人中含2021年增量約120.1萬人。房價收入比基于商品住宅實際成交均價×實際套均面積 /（城鎮(zhèn)居民人均可支配收入×3人）計算；實際套均面積來源于2025年商品住宅成交面積/成交套數(shù)。房價收入比數(shù)值為標(biāo)準化估算，實際值會因家庭人口差異而浮動。

??數(shù)據(jù)來源：商品住宅成交面積、套數(shù)、均價來自各地統(tǒng)計局及CRIC，2025年；城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來自各地統(tǒng)計局2025年數(shù)據(jù)。

??特別提醒

??1.本文章內(nèi)容是由克而瑞研究分析師王錚嶸，通過人機協(xié)作綜合使用深度智聯(lián)CoWork企業(yè)級AI原生工作平臺撰寫完成。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

??2.生成的內(nèi)容（包括但不限于圖片、數(shù)據(jù)、文字等），并未獲得若有的相關(guān)權(quán)利方的授權(quán)，用戶需確保其使用、傳播（特別是商業(yè)用途）時不侵害他人享有的權(quán)益。

??3.運營方不對用戶因使用內(nèi)容而導(dǎo)致的任何直接、間接或附帶后果負責(zé)。