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??核心判斷

??2026年8月28日，央行與金融監(jiān)管總局，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、自然資源部與金融監(jiān)管總局，證監(jiān)會(huì)印發(fā)三份事關(guān)中國住房金融發(fā)展新模式的綱領(lǐng)性文件。這不是三個(gè)部門“碰巧同一天發(fā)文”，而是一次精心設(shè)計(jì)的制度協(xié)同。預(yù)售制度沒有被取消，但被“制度性降級(jí)”。最鋒利的細(xì)節(jié)藏在央行文件第22條——“實(shí)行預(yù)售的，個(gè)人住房貸款應(yīng)嚴(yán)格在項(xiàng)目竣工備案后發(fā)放”。這意味著：期房照樣可以賣，但購房人的首付和按揭款在竣工前到不了開發(fā)商手里。預(yù)售的融資功能被實(shí)質(zhì)性歸零，名義保留、實(shí)質(zhì)“現(xiàn)房化”。這場改革回答了一個(gè)本質(zhì)問題：在高周轉(zhuǎn)時(shí)代結(jié)束后，誰來給房地產(chǎn)開發(fā)提供融資？答案是：銀行的項(xiàng)目貸款、資本市場的REITs和并購工具、開發(fā)商的自有資金。購房人的錢，不再墊在開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表里。

??01

??三項(xiàng)政策同步落地：制度閉環(huán)的精密設(shè)計(jì)

??1.1 時(shí)間線與分工

??8月28日：中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局印發(fā)《關(guān)于改革完善房地產(chǎn)信貸管理推動(dòng)加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的意見》。

??8月28日：住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、自然資源部、金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于完善商品住房銷售制度的通知》。

??8月28日：中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于資本市場支持構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的意見》。

??三份文件的分工清晰而互補(bǔ)

??

??如果單獨(dú)來看，三項(xiàng)政策分別屬于三個(gè)領(lǐng)域；但如果放在一起觀察，其政策邏輯高度一致：房地產(chǎn)正在重新構(gòu)建“開發(fā)融資—商品銷售—居民購房融資”的完整制度鏈條。住建通知里的每一句話，都要放在央行和證監(jiān)會(huì)的配套條款里讀，才能看出真實(shí)含義。

??1.2 為什么必須“三箭齊發(fā)”

??銷售改革單獨(dú)出臺(tái)，房企現(xiàn)金流會(huì)猝死；信貸和資本市場同步補(bǔ)位，才能平滑過渡。這種時(shí)間安排本身說明：決策層對(duì)沖擊路徑有清醒測算，改革目標(biāo)是“可執(zhí)行的慢周轉(zhuǎn)”，而非休克療法。

??02

??文本細(xì)讀：三份文件的增量條款

??2.1 銷售通知：給預(yù)售裝上“制動(dòng)閥”

??住房城鄉(xiāng)建設(shè)部這份通知共有三大塊內(nèi)容：完善預(yù)售管理、有力有序推行現(xiàn)房銷售、加強(qiáng)政策措施協(xié)同。每一句話都指向同一個(gè)目標(biāo)——讓開發(fā)商失去挪用購房人資金的空間。

??最緊的三條：

??1.預(yù)售條件提至“單體建筑主體結(jié)構(gòu)封頂”。多數(shù)城市此前執(zhí)行的是“出正負(fù)零”或“投資額25%”，現(xiàn)在提到封頂，銷售時(shí)點(diǎn)被后移約一年。

??2.首付、個(gè)人住房貸款等購房資金全部存入監(jiān)管賬戶，竣工驗(yàn)收后解除監(jiān)管。不是按“額度”監(jiān)管，是“全額”監(jiān)管；解除節(jié)點(diǎn)從“結(jié)構(gòu)封頂”大幅后移到“竣工驗(yàn)收”。

??3.新出讓土地和已出讓但未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證的項(xiàng)目，“優(yōu)先選擇”現(xiàn)房銷售。改革入口設(shè)在土地端，不宣布廢預(yù)售，但新增供應(yīng)默認(rèn)現(xiàn)房。

??另外兩條容易被忽視但非常關(guān)鍵的設(shè)計(jì)：

??1.定金制：現(xiàn)房銷售項(xiàng)目可在取得施工許可證后收“少量定金”，政府監(jiān)管，違約可退。這是給現(xiàn)房銷售設(shè)計(jì)的“鎖客工具”——防止現(xiàn)房去化不確定導(dǎo)致開發(fā)商不敢拿地。沒有定金制，現(xiàn)房項(xiàng)目從拿地到任何回款可能要等三四年，開發(fā)商拿地意愿會(huì)大幅下降。

??2.自有資金購地：自然資源部條款明確“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)須用自有資金購地”，并按國家規(guī)定分期繳納土地出讓價(jià)款。這直接切斷了“前融—拿地—再抵押”的高周轉(zhuǎn)起點(diǎn)。

??2.2央行信貸意見：住房信貸的“一法典化”

??央行文件的突破性，不在于某一個(gè)單項(xiàng)條款，而在于它廢止了2003—2016年間的九份差別化住房信貸政策文件，包括銀發(fā)〔2003〕121號(hào)文、〔2007〕359號(hào)文、〔2010〕275號(hào)文、〔2016〕26號(hào)文等。這些文件曾是歷次房地產(chǎn)調(diào)控周期的工具箱——加息、限貸、首付比例、利率下浮，都從這里來。全部廢止，意味著住房信貸從“相機(jī)抉擇的調(diào)控工具”切換為“制度化管理規(guī)則”。

??最關(guān)鍵的六條增量：

??1.第5條：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)放用于繳交土地出讓價(jià)款及相關(guān)稅費(fèi)的貸款。與住建通知“自有資金購地”形成兩文件互鎖。地方政府如果允許房企貸款買地，現(xiàn)在被央行明文禁止。

??2.第22條：實(shí)行預(yù)售的，個(gè)人住房貸款應(yīng)嚴(yán)格在項(xiàng)目竣工備案后發(fā)放。這是全組政策中最鋒利的條款。購房人的按揭款也要等到竣工后才進(jìn)入監(jiān)管賬戶，預(yù)售項(xiàng)目回款時(shí)點(diǎn)被直接推后到交付。結(jié)合住建“竣工驗(yàn)收后解除監(jiān)管”，預(yù)售項(xiàng)目開發(fā)商在竣工前幾乎拿不到購房資金。

??3.開發(fā)貸期限矩陣：預(yù)售項(xiàng)目原則上不超過3年、最長不超過5年；現(xiàn)房銷售項(xiàng)目原則上不超過5年、最長不超過7年；商業(yè)地產(chǎn)不超過7年。首次還本日期原則上在竣工備案后。期限設(shè)計(jì)與銷售模式直接掛鉤，監(jiān)管已默認(rèn)現(xiàn)房是慢周轉(zhuǎn)。

??4.主辦銀行制：單個(gè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)一家主辦銀行，項(xiàng)目全部資金（除按規(guī)定監(jiān)管的預(yù)售資金、定金外）均納入在主辦銀行開立的資金賬戶管理。項(xiàng)目存續(xù)期間主辦銀行和資金賬戶原則上不得變更。這實(shí)際上是把資金流動(dòng)鎖進(jìn)一個(gè)“項(xiàng)目賬戶籠子”。

??5.個(gè)人住房貸款期限最長不超過40年（此前為30年）。月供壓力下降，需求端托底。

??6.第24條：存量房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。當(dāng)貸款利率與新發(fā)放利率偏離達(dá)到一定幅度時(shí)，借款人可與銀行協(xié)商變更利率水平，或申請(qǐng)新發(fā)放貸款置換存量貸款。2024年那次行政化批量降息，現(xiàn)在被制度化、常態(tài)化了。

??第22條為何最鋒利：期房可以賣，但按揭款要到竣工備案后才發(fā)放。銷售端與信貸端兩條規(guī)則疊加后，預(yù)售項(xiàng)目在竣工前的可用購房資金趨近于零——預(yù)售的融資功能被實(shí)質(zhì)性歸零。

??2.3 證監(jiān)會(huì)意見：資本市場從“主體信用”轉(zhuǎn)向“項(xiàng)目信用”

??證監(jiān)會(huì)文件的核心就在第一句話：“改革房地產(chǎn)開發(fā)融資方式，推動(dòng)從依賴主體信用向基于項(xiàng)目情況轉(zhuǎn)變。”

??具體工具包括：

??上市房企再融資、發(fā)行股份/定向可轉(zhuǎn)債/現(xiàn)金收購涉房資產(chǎn)；

??加大債券融資支持，鼓勵(lì)CMBS、不動(dòng)產(chǎn)ABS；

??租賃住房、城市更新項(xiàng)目發(fā)行REITs或擴(kuò)募，穩(wěn)慎推進(jìn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs；

??支持設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金。

??這些工具解決的是同一個(gè)問題：現(xiàn)房銷售模式下，項(xiàng)目資金占用周期長、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢，需要長期資本和退出通道。銀行貸款解決開發(fā)階段，REITs和ABS解決持有運(yùn)營階段，并購工具解決行業(yè)整合階段。

??03

??三十年制度溯源：從“賣樓花”到“項(xiàng)目制”

??要理解這三份文件的意義，必須回到預(yù)售制度的起源。

??1980年代，內(nèi)地引入香港“賣樓花”模式。1994年，《城市房地產(chǎn)管理法》和《城市商品房預(yù)售管理辦法》正式確立預(yù)售的法律地位。1998年房改后，預(yù)售成為商品房銷售的主流模式。

??預(yù)售制的歷史貢獻(xiàn)不可否認(rèn)：在住房嚴(yán)重短缺、開發(fā)主體缺乏資本金、金融體系無法提供開發(fā)融資的年代，預(yù)售讓購房人提前為開發(fā)商提供資金，從而加快了住房供應(yīng)。它的本質(zhì)是效率優(yōu)先——用購房人的錢解決供給不足的問題。

??但預(yù)售制有兩個(gè)隱含前提：房價(jià)上漲預(yù)期和開發(fā)商信用。

??只要房價(jià)一直漲，購房者愿意承擔(dān)期房風(fēng)險(xiǎn)；只要開發(fā)商信用還在，挪用預(yù)售款去拿地?cái)U(kuò)張不會(huì)被質(zhì)疑。這兩個(gè)前提在2021年前后同時(shí)瓦解。

??現(xiàn)房銷售占比“先降后升”的歷史軌跡清晰地反映了這一變化。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局、CRIC數(shù)據(jù)，商品住宅現(xiàn)房銷售占比在2015年約為23%，此后隨房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入景氣周期而一路回落至2020年低點(diǎn)12.7%；2021年為13%，2022年17.3%，2023年22.5%，2024年升至30.84%，2025年1-2月進(jìn)一步升至32.16%，為近十年最高。拐點(diǎn)正是2022年新房交付風(fēng)險(xiǎn)集中暴露之后購房者偏好轉(zhuǎn)變的結(jié)果。市場已經(jīng)在自發(fā)轉(zhuǎn)向，政策只是把已經(jīng)發(fā)生的趨勢制度化、加速化。

??另一條線是住房信貸史。從2003年121號(hào)文（差別化信貸起點(diǎn)），到2005年央行建議取消預(yù)售而建設(shè)部回應(yīng)“目前還不能取消”的部門博弈，到2007年二套房貸升級(jí)，到2010-2016年政策在緊松之間反復(fù)，再到2020年三道紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理——這條線索走到2026年8月，迎來了九份差別化信貸文件的集體廢止，住房信貸進(jìn)入制度化管理時(shí)代。

??部門組合的變化也很有信號(hào)意義：預(yù)售時(shí)代，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部門一個(gè)部門就能主導(dǎo)；現(xiàn)房時(shí)代，則需要住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、自然資源部、央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)五部門協(xié)同——因?yàn)楦母锉举|(zhì)是金融工程，不是銷售管理。

??04

??時(shí)代背景：從“購房者給開發(fā)商融資”到“金融給項(xiàng)目融資”

??舊模式的本質(zhì)，可以用一句話概括：購房人用自己的購房款和按揭款，為開發(fā)商的開發(fā)融資買單。

??在舊預(yù)售模式下，開發(fā)商拿地后6-8個(gè)月開盤，購房人首付和按揭款在簽約后很快到賬。這筆錢名義上進(jìn)了監(jiān)管賬戶，但監(jiān)管強(qiáng)度普遍較弱，大量資金被挪用于再拿地、再擴(kuò)張。高周轉(zhuǎn)的秘訣就在這里：用別人的錢滾動(dòng)開發(fā)。過去房地產(chǎn)最核心的資金循環(huán)，是“土地—融資—開工—預(yù)售—回款—再投資”——購房者的按揭貸款在事實(shí)上承擔(dān)了“為期房建設(shè)提供前置資金”的功能。

??這套模式能運(yùn)轉(zhuǎn)，前提是房價(jià)永遠(yuǎn)漲。一旦房價(jià)走平或下跌，購房者不再愿意為看不見的房子承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；一旦開發(fā)商信用崩塌，購房者會(huì)發(fā)現(xiàn)自己的房款變成了開發(fā)商的“無息負(fù)債”。2021年下半年開始的房企出險(xiǎn)潮，把這個(gè)鏈條徹底打斷。

??新模式下的資金流向完全不同：

??拿地：必須用自有資金（禁止貸款繳土地款）；

??開發(fā)：由銀行項(xiàng)目貸款按工程進(jìn)度受托支付（開發(fā)貸期限與建設(shè)周期匹配）；

??銷售：購房人的首付和按揭款在竣工前被鎖定，竣工后才釋放給開發(fā)商；

??持有與退出：租賃住房、商業(yè)資產(chǎn)通過REITs、ABS退出，形成資本循環(huán)。

??這不是銷售方式的改革，而是“誰給開發(fā)商出錢”的重新安排。購房人的錢退出了開發(fā)融資鏈條，銀行和資本市場的錢頂了上來。

??取舍邏輯也隨之切換：1994年選預(yù)售，是因?yàn)橹饕苁恰坝袥]有房”；2026年轉(zhuǎn)向現(xiàn)房加封閉信貸，是因?yàn)橹饕茏兂闪恕敖徊唤坏昧?、值不值”。住房金融從生產(chǎn)者融資制度轉(zhuǎn)向消費(fèi)者保護(hù)制度。

??05

??保交樓的制度性收尾

??這三份文件與“保交樓”是什么關(guān)系？不是等同，而是接力。

??保交樓（2022—2025年）治的是“已病”——存量出險(xiǎn)項(xiàng)目的行政化應(yīng)急處置，手段是專項(xiàng)借款、一樓一策、地方政府兜底。它解決的是歷史欠賬。據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部數(shù)據(jù)，2023年全年交付住房超300萬套，2024年交付338萬套；截至2025年10月，全國“保交房攻堅(jiān)戰(zhàn)”396萬套任務(wù)已交付391.8萬套，交付率達(dá)99%；2026年全國兩會(huì)政府工作報(bào)告正式宣布“保交房任務(wù)全面完成”，標(biāo)志著歷時(shí)三年多的集中攻堅(jiān)圓滿收官。

??8·28系列新政治的是“未病”——增量項(xiàng)目從源頭消除交付風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)是“新賬不欠”。住建通知把購房資金全額監(jiān)管，央行文件把按揭放款拖到竣工備案后，購房者“一邊租房一邊還月供等交房”的現(xiàn)象基本消失。違約退款條款、定金監(jiān)管條款，則把“購房人優(yōu)先受償”的精神寫進(jìn)了日常合同和信貸規(guī)則。

??兜底責(zé)任從政府退回到制度，這是長效機(jī)制的標(biāo)志。但政策也刻意回避了“舊賬”。住建通知明確：本通知施行前已取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證的項(xiàng)目，按原有政策規(guī)定執(zhí)行。信貸意見也規(guī)定：施行之日前已簽訂房地產(chǎn)貸款合同的，繼續(xù)按合同約定執(zhí)行。存量風(fēng)險(xiǎn)還是要靠保交樓機(jī)制收尾，增量改革與存量處置并行。

??06

??主體架構(gòu)拆解：三份文件如何咬合成一個(gè)體系

??三份文件不是并列關(guān)系，而是互鎖的架構(gòu)。它們的共同底層邏輯是：把風(fēng)險(xiǎn)隔離單元從“房企主體”下沉到“單項(xiàng)目”。

??6.1 項(xiàng)目制：風(fēng)險(xiǎn)單元的下沉

??住建：項(xiàng)目開發(fā)公司制＋分戶土地使用權(quán)集合設(shè)定抵押。一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)獨(dú)立主體，一塊地對(duì)應(yīng)一組分戶抵押。

??央行：主辦銀行制。單個(gè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)一家主辦銀行，全部資金進(jìn)一個(gè)封閉賬戶，貸款結(jié)清前不得變更。

??證監(jiān)會(huì)：從依賴主體信用向基于項(xiàng)目情況轉(zhuǎn)變。上市房企再融資、REITs、ABS，均以具體項(xiàng)目或資產(chǎn)包為基礎(chǔ)。

??三份文件同構(gòu)：房企集團(tuán)總部的資本運(yùn)作空間被壓縮，單個(gè)項(xiàng)目成為獨(dú)立的核算單元、融資單元、風(fēng)險(xiǎn)隔離單元。未來房企集團(tuán)層面出險(xiǎn)，不一定再會(huì)傳染到具體項(xiàng)目的交付——因?yàn)轫?xiàng)目資金和資產(chǎn)已經(jīng)被隔離。

??6.2 回款時(shí)點(diǎn)重排：預(yù)售融資功能被“拆彈”

??預(yù)售制的核心價(jià)值是提前回款、提前融資?，F(xiàn)在這一功能被三條規(guī)則同時(shí)拆掉：

??1.首付款全額進(jìn)監(jiān)管賬戶，竣工驗(yàn)收后解除監(jiān)管；

??2.按揭貸款嚴(yán)格在項(xiàng)目竣工備案后發(fā)放；

??3.開發(fā)貸首次還本日期原則上在竣工備案后。

??也就是說，期房可以賣，但購房人的錢在竣工前到不了開發(fā)商手里。預(yù)售與新現(xiàn)房在開發(fā)商現(xiàn)金流上高度趨同，差別只剩銷售鎖客的時(shí)點(diǎn)：預(yù)售在項(xiàng)目封頂后鎖客、交房后收款；現(xiàn)房在施工期就能收定金、交房后收款。

??6.3 融資缺口由誰補(bǔ)：信貸＋資本市場

??銷售制度改革制造了一個(gè)巨大的融資缺口：開發(fā)商失去了購房人預(yù)收款這個(gè)最大資金來源。這個(gè)缺口必須由信貸和資本市場補(bǔ)位，否則就是行業(yè)休克。

??銀行信貸：開發(fā)貸期限匹配現(xiàn)房銷售周期（最長5-7年），首次還本在竣工備案后。銀行貸款成為開發(fā)階段的主力。

??資本市場：公司債解決中期資金，CMBS/ABS解決持有型資產(chǎn)盤活，REITs解決租賃住房、商業(yè)資產(chǎn)的長期退出，并購工具解決行業(yè)洗牌中的資產(chǎn)整合。

??這就形成了房地產(chǎn)新金融體系的基本輪廓——一個(gè)三層架構(gòu)：

??土地端：以自有資金為主，允許按規(guī)定分期繳納土地出讓價(jià)款；

??建設(shè)端：由銀行開發(fā)貸款、股權(quán)融資、債券融資、REITs、ABS等多元資金構(gòu)成；

??銷售端：現(xiàn)房銷售資金或受全額監(jiān)管的預(yù)售資金；

??居民端：個(gè)人住房貸款在住房資產(chǎn)明確形成后介入。

??過去是開發(fā)商、銀行、購房者共同承擔(dān)開發(fā)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，未來則更趨向于開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)更多由開發(fā)商和專業(yè)金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)、購房者在住房形成后進(jìn)行交易并獲得住房金融支持。

??6.4 按揭端：從調(diào)控工具到全生命周期服務(wù)

??央行文件把個(gè)人住房貸款從周期調(diào)控工具，重新定位為住房消費(fèi)的常設(shè)金融基礎(chǔ)設(shè)施：

??最長40年期限：降低月供壓力，支持剛需和改善性需求；

??存量房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整：避免新舊購房人利率倒掛，減少提前還貸和銀行息差損耗；

??還款困難協(xié)商展期：對(duì)階段性失業(yè)或收入下降的借款人提供緩沖；

??個(gè)人住房貸款A(yù)BS：盤活銀行信貸資產(chǎn)，增強(qiáng)投放能力。

??這些設(shè)計(jì)共同說明：住房金融體系的目標(biāo)，已經(jīng)從“調(diào)控房價(jià)漲跌”轉(zhuǎn)向“保障居民住房消費(fèi)安全”。

??07

??對(duì)開發(fā)商：財(cái)務(wù)模型重構(gòu)

??7.1 三情景測算：舊預(yù)售、新預(yù)售、新現(xiàn)房

用一組虛擬項(xiàng)目測算三種制度下的開發(fā)商資金占用和回報(bào)。測算口徑為“股東自有資金現(xiàn)金流IRR”，即開發(fā)商真正需要墊付的資金及其回報(bào)率。

??

??三個(gè)結(jié)論非常清楚：

??1.資金峰值從7.1億飆升到18.5億，增長約2.6倍。開發(fā)商需要自己墊資到竣工前夜。

??2.股東IRR從27.2%驟降到8%-9%?？熘苻D(zhuǎn)模式下的高回報(bào)神話被終結(jié)。

??3.新預(yù)售與新現(xiàn)房的現(xiàn)金流曲線幾乎重合，IRR只差0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)。差別只在銷售鎖客時(shí)點(diǎn)，不在資金占用本質(zhì)。

??7.2 對(duì)開發(fā)商商業(yè)模式的三連擊，但并非休克療法

??第一擊：拿地杠桿消失。禁止貸款繳土地款，自有資金購地。過去“十個(gè)鍋蓋九個(gè)鍋”的游戲難以為繼。

??第二擊：銷售杠桿消失。預(yù)售資金全額監(jiān)管、按揭竣工后放款，購房人預(yù)付款不再能用于滾動(dòng)拿地。

??第三擊：集團(tuán)資本運(yùn)作空間被壓縮。項(xiàng)目公司制＋主辦銀行制＋分戶抵押，集團(tuán)層面很難再騰挪資金。

??三道紅線之后，行業(yè)又迎來一次經(jīng)營端的去杠桿。但這套組合拳也給開發(fā)商留了對(duì)沖工具：分期繳納出讓金、定金制、主辦銀行制、開發(fā)貸期限延長、資本市場REITs和并購工具。政策目標(biāo)不是休克療法，而是“可執(zhí)行的慢周轉(zhuǎn)”。

??7.3 行業(yè)分化：誰活得下來

??現(xiàn)房銷售天然是低融資成本主體的游戲。測算顯示，融資成本從3.5%升到6.5%，新模式的IRR下降約0.5-0.6個(gè)百分點(diǎn)?？此撇欢?，但在利潤率已經(jīng)極薄的環(huán)境下，這一點(diǎn)差距就足以決定生死。

??行業(yè)所有制結(jié)構(gòu)的變化為這一轉(zhuǎn)型提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。據(jù)克而瑞研究中心監(jiān)測，2025年100家典型企業(yè)中，14家央企的拿地金額占比達(dá)到50%，較上年增長7個(gè)百分點(diǎn)。2025年拿地金額TOP10企業(yè)占TOP100的比例高達(dá)50.5%、TOP20占62.7%。從權(quán)益拿地額看，中海地產(chǎn)、保利發(fā)展、招商蛇口、綠城中國、華潤置地位居前五。央國企已成為土地市場的絕對(duì)主導(dǎo)力量，客觀上為全面推進(jìn)現(xiàn)房銷售提供了更強(qiáng)的資金承受基礎(chǔ)。

??但“國企化”并不意味著房地產(chǎn)可以不考慮利潤。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)國企有ROE、凈資產(chǎn)收益率等硬約束。現(xiàn)房銷售拉長資金占用周期、侵蝕利潤率，國企的投資紀(jì)律同樣會(huì)構(gòu)成阻力。真正帶來的變化不是房地產(chǎn)從盈利行業(yè)變成非盈利行業(yè)，而是企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)函數(shù)更加多元化——短期利潤不再是唯一變量。

??海南提供了一個(gè)真實(shí)樣本：實(shí)施現(xiàn)房銷售5年間，新房投訴量下降67%，頭部房企市場份額占比超過75%。現(xiàn)房銷售本身就是一次行業(yè)集中度提升機(jī)制。

??未來行業(yè)格局大概率是：央國企和少數(shù)融資成本極低的民企主導(dǎo)新增開發(fā)；民營房企退出新增開發(fā)或轉(zhuǎn)向代建、代運(yùn)營、資產(chǎn)管理和并購整合。

??08

??對(duì)購房者與市場

??8.1 購房者：風(fēng)險(xiǎn)敞口從“房款”縮到“定金”

??在新的制度組合下，購房者得到三重保護(hù)：

??1.首付全額監(jiān)管，竣工驗(yàn)收后解除；

??2.按揭貸款竣工備案后才發(fā)放，購房者不用在房子沒交付前就開始還月供；

??3.違約可退房退款，定金和首付都有明確的違約保護(hù)條款。

??過去“首付交了、貸款還著、房子沒了”的困境，從制度上被大幅壓縮。購房者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從全款級(jí)（首付＋按揭）縮小到“少量定金”級(jí)。

??現(xiàn)房最大的價(jià)值是“確定性”。期房交易中，購房者判斷的是規(guī)劃、設(shè)計(jì)、品牌、樣板間和開發(fā)商信用；現(xiàn)房交易中，購房者能夠直接觀察實(shí)際戶型、采光、景觀、建筑品質(zhì)、園林、公區(qū)、周邊環(huán)境和社區(qū)成熟度?！八娂此谩贝蠓档土诵畔⒉粚?duì)稱。

??8.2 所見即所得 vs 價(jià)格優(yōu)惠

??現(xiàn)房銷售會(huì)不會(huì)讓房子更貴？短期會(huì)，長期不一定。

??反方論據(jù)：現(xiàn)房資金占用周期長，開發(fā)商會(huì)把融資成本轉(zhuǎn)嫁到房價(jià)里；同時(shí)現(xiàn)房供應(yīng)稀缺也可能帶來溢價(jià)。

??正方論據(jù)：市場對(duì)期房本來就要求“爛尾風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)”。出險(xiǎn)房企項(xiàng)目的折價(jià)、二手房與期房的價(jià)格差，都是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的證據(jù)?，F(xiàn)房消除了這部分風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，兩者會(huì)部分對(duì)沖。

??從價(jià)格數(shù)據(jù)看，現(xiàn)房目前尚未形成明顯的“確定性溢價(jià)”。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年以來現(xiàn)房銷售價(jià)格整體低于期房價(jià)格，且從2020年起差距擴(kuò)大；當(dāng)前現(xiàn)房占比提升在很大程度上仍以“被動(dòng)轉(zhuǎn)現(xiàn)房”的滯銷尾盤為主。但隨著新政推進(jìn)，“主動(dòng)現(xiàn)房”的比例將逐步提升，價(jià)格體系也將隨之重構(gòu)。

??凈效應(yīng)取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之比。在當(dāng)前居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的環(huán)境下，“確定性”的估值正在上升。對(duì)購房者而言，風(fēng)險(xiǎn)隔離的價(jià)值很可能大于名義價(jià)格差異。

??8.3 市場整體影響

??短期可售供應(yīng)收縮：從拿地到可售的時(shí)滯拉長，有利于去庫存；

??中期供應(yīng)更平滑：削峰填谷，弱化周期波動(dòng)；

??定價(jià)機(jī)制雙軌化：期房和現(xiàn)房可能形成“現(xiàn)房價(jià)＋期房折價(jià)”的新格局；

??二手房競爭加?。含F(xiàn)房新房與二手房都是“所見即所得”，產(chǎn)品力和價(jià)格競爭會(huì)更直接。

??09

??改革阻力的再審視

??有觀點(diǎn)認(rèn)為，開發(fā)商已進(jìn)入“新國資時(shí)代”，央國企資金充裕、社會(huì)責(zé)任意識(shí)強(qiáng)，推行現(xiàn)房銷售的阻力會(huì)大幅減輕。這個(gè)判斷部分成立，但需要三處修正。

??第一，國企不缺資金≠不缺回報(bào)考核。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)國企有ROE、凈資產(chǎn)收益率、投資回報(bào)率等硬約束?，F(xiàn)房銷售拉長資金占用周期、侵蝕利潤率，國企的投資紀(jì)律同樣會(huì)構(gòu)成阻力。事實(shí)上，2025—2026年國資拿地已經(jīng)出現(xiàn)了收縮跡象。

??第二，地方政府端的阻力被低估?，F(xiàn)房銷售意味著土地出讓金回籠周期拉長、推地節(jié)奏放緩，土地財(cái)政依賴度高的城市執(zhí)行意愿存疑。住建通知用“優(yōu)先選擇”“鼓勵(lì)”這樣有彈性的措辭，本身就為地方留下了操作空間。最終成色要看市縣實(shí)施細(xì)則。在庫存去化壓力較大的城市，現(xiàn)房銷售需與去庫存節(jié)奏審慎協(xié)調(diào)，避免加重供給端壓力。

??第三，自有資金購地終結(jié)了城投托底模式。過去地方政府可以通過城投舉牌托底地價(jià)，再分期付款、抵押融資。央行“不得貸款繳土地款”與住建“自有資金購地”兩條款互鎖，這條路徑基本被封死。

??修正后的結(jié)論是：改革阻力沒有消失，而是被制度組合拳系統(tǒng)性對(duì)沖了。分期繳納出讓金、定金制、主辦銀行制、資本市場工具，共同降低了現(xiàn)房銷售的執(zhí)行難度。證監(jiān)會(huì)文件里“一視同仁滿足不同所有制房企合理融資需求”，也是給民營房企留的融資通道口子，但門檻已經(jīng)轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目層。

??10

??展望與觀察指標(biāo)

??這套政策組合的真正威力，要到市縣細(xì)則和金融市場落地后才能完全顯現(xiàn)。建議重點(diǎn)跟蹤以下指標(biāo)：

??1.重點(diǎn)城市首批土拍是否100%現(xiàn)房銷售；

??2.市縣實(shí)施細(xì)則對(duì)“優(yōu)先選擇”的操作化程度；

??3.定金比例上限與合同示范文本；

??4.開發(fā)貸、個(gè)貸具體管理辦法的落地進(jìn)度（信貸意見明確由金融監(jiān)管總局牽頭制定）；

??5.存量房貸利率置換的實(shí)際操作口徑；

??6.REITs擴(kuò)募、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs、CMBS發(fā)行節(jié)奏；

??7.過渡期“搶跑”現(xiàn)象：存量項(xiàng)目趕在細(xì)則前取得建設(shè)工程規(guī)劃許可。

??需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)房供應(yīng)斷檔期的房價(jià)波動(dòng)、部分房企現(xiàn)金流二次沖擊、地方執(zhí)行不均衡造成的市場分割、銀行對(duì)個(gè)貸ABS和利率重定價(jià)的執(zhí)行摩擦。

??11

??結(jié)語

??住房金融的舊大廈沒有爆破拆除。預(yù)售制度還在文件里，但它的“輸液管”已經(jīng)被一根根拔掉：購房人預(yù)付款被鎖到竣工、按揭放款被拖到竣工、土地款必須自有、開發(fā)貸必須項(xiàng)目化、集團(tuán)資金不再能騰挪。

??取而代之的是一套新架構(gòu)：項(xiàng)目公司成為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)單元，主辦銀行成為資金閘門，REITs和ABS成為長期資本的退出通道，銀行項(xiàng)目貸和資本市場取代購房人預(yù)付款成為開發(fā)融資的主力。

??由此可以得出本文的核心判斷：房地產(chǎn)真正告別的，并不是“期房”兩個(gè)字，而是過去依賴預(yù)售回款、高杠桿、高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的開發(fā)模式。房地產(chǎn)正從“金融加速器”走向“風(fēng)險(xiǎn)隔離器”——過去解決的是“如何更快建房、賣房和擴(kuò)張”，未來解決的則是“如何把房子建好、賣得安全、讓居民買得放心”。

??此次住房銷售、房地產(chǎn)融資和個(gè)人住房貸款三項(xiàng)政策同步推進(jìn)，真正值得關(guān)注的并不是某一項(xiàng)政策本身，而是三者之間形成的制度閉環(huán)：現(xiàn)房銷售降低購房者交付風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目融資為開發(fā)商承擔(dān)更長建設(shè)周期提供資金基礎(chǔ)，個(gè)人住房貸款則為合理住房需求提供金融支持。由此，房地產(chǎn)的資金循環(huán)正在從“預(yù)售回款驅(qū)動(dòng)開發(fā)”逐漸轉(zhuǎn)向“項(xiàng)目融資支持建設(shè)、現(xiàn)房交易降低風(fēng)險(xiǎn)、居民信貸支持消費(fèi)”。

??這是過去三十年未有之變局。行業(yè)的游戲規(guī)則，從“快周轉(zhuǎn)、高杠桿、主體信用”徹底轉(zhuǎn)向“慢周轉(zhuǎn)、低杠桿、項(xiàng)目信用”。

??未來能在桌上繼續(xù)玩下去的，只有兩類主體：一類是融資成本足夠低、能扛住長周期的央國企；另一類是能在產(chǎn)品力、資產(chǎn)運(yùn)營、資本化退出上建立壁壘的專業(yè)化房企。至于那套靠“賣樓花”滾雪球的高周轉(zhuǎn)模式，它已經(jīng)成為了歷史。

        測算說明：文中三情景現(xiàn)金流模型為簡化演示，口徑為“股東自有資金現(xiàn)金流IRR”。模型假設(shè)銷售價(jià)格30,000元/㎡、土地款15億元、建安及費(fèi)用8億元、建設(shè)周期34個(gè)月；舊預(yù)售模式假設(shè)60%銷售款可即時(shí)動(dòng)用、40%滯留至竣工，新預(yù)售/新現(xiàn)房模式假設(shè)開發(fā)貸覆蓋80%工程款、資本金覆蓋20%。實(shí)際項(xiàng)目的資金峰值和IRR會(huì)隨城市限價(jià)、去化速度、地方監(jiān)管細(xì)則而差異顯著。