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??4月17日晚，新大正物業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“新大正”，002968.SZ）發(fā)布了一份核心數(shù)據(jù)全面下滑的業(yè)績報告。2025年，該公司的營業(yè)收入、歸屬母公司凈利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比均錄得了兩位數(shù)的下降。

??新大正是西南地區(qū)最早一批成立的第三方民營物業(yè)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為向各類城市公共建筑提供物業(yè)管理服務(wù)，有著“公建物業(yè)第一股”的稱號。過去幾年，住宅銷售規(guī)模的下滑，令不少上市物企的經(jīng)營業(yè)績面臨嚴峻考驗。雖然新大正的底盤是公建物業(yè)，但日子也不好過，2023年以來，其歸屬母公司凈利潤、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流連續(xù)下降，截至2025年底，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例已達36.94%。

??新大正董事長李茂順曾直言，物業(yè)管理行業(yè)已進入從“規(guī)模擴張”向“價值深耕”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，單純的基礎(chǔ)服務(wù)將面臨增長瓶頸。為此，該公司在2025年籌劃了一次交易金額超過9億元的收并購，希望借此切入綜合設(shè)施管理（IFM）領(lǐng)域，提升盈利能力。但這筆交易卻遭2名董事分別投出反對票、棄權(quán)票，深交所也為此出具了問詢函。

??4月20日，新大正相關(guān)人士表示，該公司已回復(fù)問詢函，重組方案有待深交所審核通過，交易能否在年內(nèi)完成還有不確定性。至于交易落地后，公司的凈利潤增長預(yù)期，目前還沒有明確的指引。

??傳統(tǒng)業(yè)務(wù)遭遇增長瓶頸

??新大正成立于1998年，早在2017年2月，該公司就曾于新三板掛牌，但半年后就摘牌。隨后，新大正轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板，2019年底成功在深交所上市，成為重慶第一家、國內(nèi)第二家登陸A股市場的物業(yè)服務(wù)企業(yè)。

??不同于背靠開發(fā)商的物企，新大正的定位是獨立第三方物業(yè)，成立以來主要以公開招投標方式進行市場拓展，公開資料顯示，該公司90%以上的項目以招投標方式取得。

??新大正也是公建物業(yè)的代表性企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)為城市公共建筑與設(shè)施的管理和運營。根據(jù)業(yè)績報告，該公司目前已形成三大業(yè)務(wù)板塊——基礎(chǔ)物業(yè)、城市服務(wù)、創(chuàng)新服務(wù)?；A(chǔ)物業(yè)主要指傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)，為客戶提供“四保一服”服務(wù)，包括了航空物業(yè)、學校物業(yè)、公共物業(yè)、醫(yī)養(yǎng)物業(yè)、商住物業(yè)等細分業(yè)態(tài)，是其目前收入、利潤的核心來源。城市服務(wù)、創(chuàng)新服務(wù)則被規(guī)劃為未來的新增長極。

??2025年，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入30.13億元，同比下滑11%，歸屬母公司凈利潤0.95億元，同比下降16.6%。據(jù)了解，2023年、2024年，其營業(yè)收入還保持增長態(tài)勢，但增速逐年放緩，2025年則掉頭向下。歸屬母公司凈利潤則連續(xù)3年都處于下行通道，2023年、2024年的同比跌幅分別為13.8%、29%。

??根據(jù)新大正的說法，2023年、2024年凈利潤下滑是由于新進區(qū)域的規(guī)模化處于培育階段，導致毛利率持續(xù)下行，疊加銷售費用率、管理費用率上升，銷售凈利率相應(yīng)走低，形成增收不增利的主要原因。2024年完成全國化拓展戰(zhàn)略目標后，該公司調(diào)整經(jīng)營導向，主動退出低質(zhì)效的項目，將提升盈利水平作為核心經(jīng)營目標。

??從2025年的數(shù)據(jù)來看，提升盈利水平的目標并未實現(xiàn)。主要原因是作為壓艙石的物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)沒有支棱起來，2025年，這部分業(yè)務(wù)占了新大正收入的99.84%，毛利率僅12.16%。據(jù)國泰海通證券統(tǒng)計，2025年，21家重點物企毛利率均值為19.4%。新大正的利潤率距離行業(yè)平均水平仍有較大差距。

??應(yīng)收賬款的管理也是個需要重視的問題。2023年至2025年，新大正應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重分別為33.6%、36.55%、36.94%，持續(xù)增長。居高不下的應(yīng)收賬款一方面影響利潤，另一方面也給現(xiàn)金流帶來了壓力。2025年，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.21億元，同比下降15.25%，已連續(xù)3年下降。

??9億元豪賭“IFM”

??面對傳統(tǒng)住宅物業(yè)管理增長空間持續(xù)收窄，“增收不增利”的難題，新大正拿出了一個破題思路。2025年，該公司宣布擬收購嘉信立恒約75%股權(quán)，總價9.17億元，其中，通過發(fā)行股份支付約4.59億元對價，同時擬募集不超過4.59億元配套資金，用于支付現(xiàn)金對價及補充流動資金。

??成立于2020年的嘉信立恒是集合眾多品牌的IFM服務(wù)商，原控股股東為中信資本旗下的信宸資本。其主營業(yè)務(wù)涵蓋駐場綜合設(shè)施管理、碳中和解決方案、智能安防及大型活動保障，業(yè)務(wù)覆蓋全國32個省市區(qū)，旗下品牌包含杜斯曼、安銳盟、斯卡伊、道威、朗杰、安遠等綜合設(shè)施管理企業(yè)。新大正表示，通過這次交易公司可以快速切入IFM高增長賽道，有助于提升上市公司的服務(wù)能力、業(yè)務(wù)規(guī)模及市場地位。

??嘉信立恒的營收、利潤規(guī)模與新大正相當。2023年、2024年及2025年前8月，其主營業(yè)務(wù)收入分別為28.4億元、29.8億元、20.3億元，凈利潤分別為1億元、1.2億元及0.79億元。財通證券認為，如果收購能夠在2026年中期落地的話，2026年度，新大正的總資產(chǎn)、營收、凈利潤等指標有望增長超40%。

??據(jù)了解，上市以來，新大正曾做過多次并購交易，但這次是交易金額最大的，且超出了其自有資金的承受能力。該公司表示，截至2025年底，其可自由支配資金余額約4.38億元，而2026年度上市公司的營運資金需求約6.8億元，僅以自有資金難以支付上述交易的現(xiàn)金對價。若未能足額、及時募集配套資金，將通過并購貸款進一步籌措資金。這是影響交易推進的一個風險點。

??從交易對價看，嘉信立恒的評估價值為12.4億元，增值率約29.4%。值得一提的是，雖然溢價率不低，但新大正并沒有與賣方簽署業(yè)績補償協(xié)議。

??交易金額高、增值率不低，還沒有業(yè)績對賭的保障，在外界看來，這無異于一場豪賭。新大正的部分高管也持謹慎看法，1月份，在審議交易相關(guān)議案的董事會會議上，該公司董事王榮表示反對全部相關(guān)議案，理由是需要更詳盡的并購后整合方案以支撐其作出決策，獨立董事梁舒楠則采取棄權(quán)的態(tài)度，原因是難以準確判斷交易雙方的協(xié)同效應(yīng)釋放潛力。

??深交所對新大正的這次并購亦給予了高度關(guān)注，于3月份發(fā)出了涵蓋十大類問題的問詢函，包括交易協(xié)同性，標的經(jīng)營情況、估值、商譽減值風險等。新大正提交的申請文件顯示，截至報告期末，嘉信立恒的商譽賬面價值約4.2億元，占總資產(chǎn)的比例為24%，且未對商譽計提減值準備。本次交易預(yù)計新增商譽5.3億元，占新大正2024年凈利潤的308.9%，交易完成后，其商譽將達到6.6億元。

??新大正坦言，若標的公司未來經(jīng)營業(yè)績未能達到預(yù)期，則存在商譽減值的風險，從而對上市公司未來業(yè)績造成不利影響。如標的公司未來各期經(jīng)營業(yè)績較預(yù)測值下滑5%至25%，則將減少新大正凈利潤0.79億元至3.1億元。

??除了商譽減值的隱患外，嘉信立恒的主營業(yè)務(wù)利潤率也在承壓，2023年、2024年及2025年前8月，其綜合毛利率分別為 13.11%、12.7%、11.62%，呈下滑趨勢。新大正表示，若市場競爭加劇、用工成本上漲等因素持續(xù)影響，嘉信立恒的毛利率存在進一步下滑的風險。這意味著，雖然并購后新大正的收入、利潤規(guī)模將有確定性的增長，但盈利能力能否同步改善還是未知數(shù)，各方關(guān)注的協(xié)同效應(yīng)能否實現(xiàn)有待業(yè)績驗證。

??有分析認為，新大正這筆交易的復(fù)雜程度遠超一般的并購，因為嘉信立恒是一個“攢”出來的平臺，而非成熟標的，新大正一方面需要對其進行艱難的業(yè)務(wù)融合，另一方面還要應(yīng)對商譽減值和現(xiàn)金流吃緊的挑戰(zhàn)，每個環(huán)節(jié)都幾乎沒有容錯空間，一步踏錯就有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。這場豪賭，折射了上市物企的業(yè)績焦慮，也為行業(yè)轉(zhuǎn)型提供了一個鮮活案例。