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??4月17日晚，新大正物業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新大正”，002968.SZ）發(fā)布了一份核心數(shù)據(jù)全面下滑的業(yè)績(jī)報(bào)告。2025年，該公司的營(yíng)業(yè)收入、歸屬母公司凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比均錄得了兩位數(shù)的下降。

??新大正是西南地區(qū)最早一批成立的第三方民營(yíng)物業(yè)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為向各類城市公共建筑提供物業(yè)管理服務(wù)，有著“公建物業(yè)第一股”的稱號(hào)。過(guò)去幾年，住宅銷售規(guī)模的下滑，令不少上市物企的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。雖然新大正的底盤(pán)是公建物業(yè)，但日子也不好過(guò)，2023年以來(lái)，其歸屬母公司凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流連續(xù)下降，截至2025年底，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例已達(dá)36.94%。

??新大正董事長(zhǎng)李茂順曾直言，物業(yè)管理行業(yè)已進(jìn)入從“規(guī)模擴(kuò)張”向“價(jià)值深耕”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，單純的基礎(chǔ)服務(wù)將面臨增長(zhǎng)瓶頸。為此，該公司在2025年籌劃了一次交易金額超過(guò)9億元的收并購(gòu)，希望借此切入綜合設(shè)施管理（IFM）領(lǐng)域，提升盈利能力。但這筆交易卻遭2名董事分別投出反對(duì)票、棄權(quán)票，深交所也為此出具了問(wèn)詢函。

??4月20日，新大正相關(guān)人士表示，該公司已回復(fù)問(wèn)詢函，重組方案有待深交所審核通過(guò)，交易能否在年內(nèi)完成還有不確定性。至于交易落地后，公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期，目前還沒(méi)有明確的指引。

??傳統(tǒng)業(yè)務(wù)遭遇增長(zhǎng)瓶頸

??新大正成立于1998年，早在2017年2月，該公司就曾于新三板掛牌，但半年后就摘牌。隨后，新大正轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板，2019年底成功在深交所上市，成為重慶第一家、國(guó)內(nèi)第二家登陸A股市場(chǎng)的物業(yè)服務(wù)企業(yè)。

??不同于背靠開(kāi)發(fā)商的物企，新大正的定位是獨(dú)立第三方物業(yè)，成立以來(lái)主要以公開(kāi)招投標(biāo)方式進(jìn)行市場(chǎng)拓展，公開(kāi)資料顯示，該公司90%以上的項(xiàng)目以招投標(biāo)方式取得。

??新大正也是公建物業(yè)的代表性企業(yè)之一，主營(yíng)業(yè)務(wù)為城市公共建筑與設(shè)施的管理和運(yùn)營(yíng)。根據(jù)業(yè)績(jī)報(bào)告，該公司目前已形成三大業(yè)務(wù)板塊——基礎(chǔ)物業(yè)、城市服務(wù)、創(chuàng)新服務(wù)?；A(chǔ)物業(yè)主要指?jìng)鹘y(tǒng)物業(yè)服務(wù)，為客戶提供“四保一服”服務(wù)，包括了航空物業(yè)、學(xué)校物業(yè)、公共物業(yè)、醫(yī)養(yǎng)物業(yè)、商住物業(yè)等細(xì)分業(yè)態(tài)，是其目前收入、利潤(rùn)的核心來(lái)源。城市服務(wù)、創(chuàng)新服務(wù)則被規(guī)劃為未來(lái)的新增長(zhǎng)極。

??2025年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.13億元，同比下滑11%，歸屬母公司凈利潤(rùn)0.95億元，同比下降16.6%。據(jù)了解，2023年、2024年，其營(yíng)業(yè)收入還保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速逐年放緩，2025年則掉頭向下。歸屬母公司凈利潤(rùn)則連續(xù)3年都處于下行通道，2023年、2024年的同比跌幅分別為13.8%、29%。

??根據(jù)新大正的說(shuō)法，2023年、2024年凈利潤(rùn)下滑是由于新進(jìn)區(qū)域的規(guī)?；幱谂嘤A段，導(dǎo)致毛利率持續(xù)下行，疊加銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率上升，銷售凈利率相應(yīng)走低，形成增收不增利的主要原因。2024年完成全國(guó)化拓展戰(zhàn)略目標(biāo)后，該公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，主動(dòng)退出低質(zhì)效的項(xiàng)目，將提升盈利水平作為核心經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

??從2025年的數(shù)據(jù)來(lái)看，提升盈利水平的目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)。主要原因是作為壓艙石的物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)沒(méi)有支棱起來(lái)，2025年，這部分業(yè)務(wù)占了新大正收入的99.84%，毛利率僅12.16%。據(jù)國(guó)泰海通證券統(tǒng)計(jì)，2025年，21家重點(diǎn)物企毛利率均值為19.4%。新大正的利潤(rùn)率距離行業(yè)平均水平仍有較大差距。

??應(yīng)收賬款的管理也是個(gè)需要重視的問(wèn)題。2023年至2025年，新大正應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重分別為33.6%、36.55%、36.94%，持續(xù)增長(zhǎng)。居高不下的應(yīng)收賬款一方面影響利潤(rùn)，另一方面也給現(xiàn)金流帶來(lái)了壓力。2025年，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.21億元，同比下降15.25%，已連續(xù)3年下降。

??9億元豪賭“IFM”

??面對(duì)傳統(tǒng)住宅物業(yè)管理增長(zhǎng)空間持續(xù)收窄，“增收不增利”的難題，新大正拿出了一個(gè)破題思路。2025年，該公司宣布擬收購(gòu)嘉信立恒約75%股權(quán)，總價(jià)9.17億元，其中，通過(guò)發(fā)行股份支付約4.59億元對(duì)價(jià)，同時(shí)擬募集不超過(guò)4.59億元配套資金，用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

??成立于2020年的嘉信立恒是集合眾多品牌的IFM服務(wù)商，原控股股東為中信資本旗下的信宸資本。其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋駐場(chǎng)綜合設(shè)施管理、碳中和解決方案、智能安防及大型活動(dòng)保障，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)32個(gè)省市區(qū)，旗下品牌包含杜斯曼、安銳盟、斯卡伊、道威、朗杰、安遠(yuǎn)等綜合設(shè)施管理企業(yè)。新大正表示，通過(guò)這次交易公司可以快速切入IFM高增長(zhǎng)賽道，有助于提升上市公司的服務(wù)能力、業(yè)務(wù)規(guī)模及市場(chǎng)地位。

??嘉信立恒的營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模與新大正相當(dāng)。2023年、2024年及2025年前8月，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為28.4億元、29.8億元、20.3億元，凈利潤(rùn)分別為1億元、1.2億元及0.79億元。財(cái)通證券認(rèn)為，如果收購(gòu)能夠在2026年中期落地的話，2026年度，新大正的總資產(chǎn)、營(yíng)收、凈利潤(rùn)等指標(biāo)有望增長(zhǎng)超40%。

??據(jù)了解，上市以來(lái)，新大正曾做過(guò)多次并購(gòu)交易，但這次是交易金額最大的，且超出了其自有資金的承受能力。該公司表示，截至2025年底，其可自由支配資金余額約4.38億元，而2026年度上市公司的營(yíng)運(yùn)資金需求約6.8億元，僅以自有資金難以支付上述交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。若未能足額、及時(shí)募集配套資金，將通過(guò)并購(gòu)貸款進(jìn)一步籌措資金。這是影響交易推進(jìn)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

??從交易對(duì)價(jià)看，嘉信立恒的評(píng)估價(jià)值為12.4億元，增值率約29.4%。值得一提的是，雖然溢價(jià)率不低，但新大正并沒(méi)有與賣方簽署業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。

??交易金額高、增值率不低，還沒(méi)有業(yè)績(jī)對(duì)賭的保障，在外界看來(lái)，這無(wú)異于一場(chǎng)豪賭。新大正的部分高管也持謹(jǐn)慎看法，1月份，在審議交易相關(guān)議案的董事會(huì)會(huì)議上，該公司董事王榮表示反對(duì)全部相關(guān)議案，理由是需要更詳盡的并購(gòu)后整合方案以支撐其作出決策，獨(dú)立董事梁舒楠?jiǎng)t采取棄權(quán)的態(tài)度，原因是難以準(zhǔn)確判斷交易雙方的協(xié)同效應(yīng)釋放潛力。

??深交所對(duì)新大正的這次并購(gòu)亦給予了高度關(guān)注，于3月份發(fā)出了涵蓋十大類問(wèn)題的問(wèn)詢函，包括交易協(xié)同性，標(biāo)的經(jīng)營(yíng)情況、估值、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等。新大正提交的申請(qǐng)文件顯示，截至報(bào)告期末，嘉信立恒的商譽(yù)賬面價(jià)值約4.2億元，占總資產(chǎn)的比例為24%，且未對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備。本次交易預(yù)計(jì)新增商譽(yù)5.3億元，占新大正2024年凈利潤(rùn)的308.9%，交易完成后，其商譽(yù)將達(dá)到6.6億元。

??新大正坦言，若標(biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期，則存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。如?biāo)的公司未來(lái)各期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較預(yù)測(cè)值下滑5%至25%，則將減少新大正凈利潤(rùn)0.79億元至3.1億元。

??除了商譽(yù)減值的隱患外，嘉信立恒的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率也在承壓，2023年、2024年及2025年前8月，其綜合毛利率分別為 13.11%、12.7%、11.62%，呈下滑趨勢(shì)。新大正表示，若市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、用工成本上漲等因素持續(xù)影響，嘉信立恒的毛利率存在進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，雖然并購(gòu)后新大正的收入、利潤(rùn)規(guī)模將有確定性的增長(zhǎng)，但盈利能力能否同步改善還是未知數(shù)，各方關(guān)注的協(xié)同效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)有待業(yè)績(jī)驗(yàn)證。

??有分析認(rèn)為，新大正這筆交易的復(fù)雜程度遠(yuǎn)超一般的并購(gòu)，因?yàn)榧涡帕⒑闶且粋€(gè)“攢”出來(lái)的平臺(tái)，而非成熟標(biāo)的，新大正一方面需要對(duì)其進(jìn)行艱難的業(yè)務(wù)融合，另一方面還要應(yīng)對(duì)商譽(yù)減值和現(xiàn)金流吃緊的挑戰(zhàn)，每個(gè)環(huán)節(jié)都幾乎沒(méi)有容錯(cuò)空間，一步踏錯(cuò)就有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。這場(chǎng)豪賭，折射了上市物企的業(yè)績(jī)焦慮，也為行業(yè)轉(zhuǎn)型提供了一個(gè)鮮活案例。