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??“6400萬元現(xiàn)金，抵銷不超過8億元債券?！?/p>

??8月10日，正榮地產(chǎn)拋出的境內(nèi)債化解方案里，這個(gè)懸殊的數(shù)字對比，揭開了當(dāng)下出險(xiǎn)房企化債最真實(shí)的情況：每100元面值債券，若選擇現(xiàn)金方案，只能換回8元。

??同一天，龍光控股披露，截至2026年7月31日，公司及下屬子公司未能如期償還的債務(wù)合計(jì)已達(dá)416.393億元。其于7月24日剛迎來一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，境外約180億美元債務(wù)重組邁過了表決關(guān)，但方案最終能否落地，仍取決于法院的后續(xù)批準(zhǔn)。

??10天前的7月30日，花樣年控股宣告境外重組正式生效。歷時(shí)近5年，覆蓋約40.18億美元境外債務(wù)的重組走完了全部法定流程，境外存量計(jì)劃債權(quán)整體解除，舊票據(jù)正在注銷。

??“整個(gè)重組過程中，公司確實(shí)面臨非常多的難處?！被幽曩Y本市場部負(fù)責(zé)人周勝艷直言，最初思路是聚焦債務(wù)展期，寄望于房地產(chǎn)行情好轉(zhuǎn)以時(shí)間換空間，后來發(fā)現(xiàn)只有通過“組合拳”實(shí)現(xiàn)大額削債才有可能落地。真正“破冰”是創(chuàng)始人曾寶寶拿出600萬美元現(xiàn)金，傳遞了個(gè)人利益與公司長期價(jià)值共進(jìn)退的決心。

??相關(guān)研究機(jī)構(gòu)人士表示，債務(wù)重組完成并不等同于經(jīng)營面根本好轉(zhuǎn)，短期內(nèi)行業(yè)流動性緊張態(tài)勢仍將持續(xù)。房企重啟資金主要依賴資產(chǎn)處置和經(jīng)營現(xiàn)金回籠，若回籠不及預(yù)期，二次違約風(fēng)險(xiǎn)猶存。為此，重組后債務(wù)償付節(jié)奏須與企業(yè)未來可實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流嚴(yán)格匹配，并配套推進(jìn)資產(chǎn)處置、業(yè)務(wù)收縮等，避免把重組建立在對市場樂觀假設(shè)之上。

??房企的化債進(jìn)度條

??在這一輪化債大潮中，正榮地產(chǎn)剛剛邁出關(guān)鍵一步。

??8月10日，正榮地產(chǎn)發(fā)布對旗下9只債券的重組方案，本金總額66.61億元，含息合計(jì)72.03億元。

??核心安排包括三部分：一是用6400萬元一次性現(xiàn)金付款，抵銷不超過8億元的債券本金；二是以長樂、宜春、天津3個(gè)物業(yè)項(xiàng)目1.79億元的銷售所得款，抵銷不超過16億元；三是剩余債券本息置換為8.5年期新債。

??這份被業(yè)內(nèi)稱為“以小博大”的方案，折射出當(dāng)前出險(xiǎn)房企的普遍困境：現(xiàn)金流極度緊缺，只能以極低折扣清償，換取債權(quán)人妥協(xié)。

??正榮地產(chǎn)方面表示，若重組按計(jì)劃進(jìn)行，集團(tuán)債務(wù)水平將有所降低。

??但正榮的壓力不止于此。今年前7月，正榮累計(jì)合約銷售額約24.73億元，同比減少8.44%。更早之前還因未及時(shí)披露約17億元貸款違約，被上交所出具書面警示。方案能否獲得債權(quán)人點(diǎn)頭，仍是未知數(shù)。

??與正榮的“剛剛起跑”不同，花樣年率先沖過了終點(diǎn)線。重組生效當(dāng)日，花樣年完成了短期票據(jù)、長期票據(jù)、對價(jià)股份及強(qiáng)制轉(zhuǎn)換債券等多類重組對價(jià)權(quán)益的發(fā)行與分派。

??量化來看，以集團(tuán)2025年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，合計(jì)約442.86億元原有存量債務(wù)實(shí)現(xiàn)全額清償解除，重組同步置換形成約104.26億元的全新債務(wù)工具。整體負(fù)債規(guī)模大幅壓降，直接增厚集團(tuán)凈資產(chǎn)約338.6億元。

??重組落地并非終點(diǎn)。截至2026年6月5日，花樣年集團(tuán)下屬子公司到期未清償債務(wù)本金合計(jì)139.9億元?；幽晔紫?cái)務(wù)官林志鋒表示，未來2～3年的目標(biāo)是進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率，將有息負(fù)債總額持續(xù)壓降。

??龍光則處于“臨門一腳”的階段。7月24日，其整體重組方案已獲法定多數(shù)計(jì)劃債權(quán)人支持通過?！白罱K實(shí)施仍取決于開曼及香港法院的后續(xù)批準(zhǔn)聆訊等公司不可控環(huán)節(jié)?！饼埞饷鞔_提示。

??而境內(nèi)的壓力更為直接。截至2026年7月31日，龍光控股及下屬子公司未能如期償還的銀行貸款、信托貸款及定向資產(chǎn)支持票據(jù)等合計(jì)達(dá)416.393億元。2025年公司凈虧損31.72億元。

??有房企內(nèi)部人士直言，境外債重組表決過關(guān)只是邁過一道坎，真正的考驗(yàn)在于銷售回款能否撐起經(jīng)營修復(fù)。短期內(nèi)，銷售持續(xù)低迷，資產(chǎn)處置依舊困難，拿地和擴(kuò)張也必然全面收縮，這是共同難題。

??上述研究機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，2026年是房企債務(wù)重組方案司法生效與履約檢驗(yàn)期，多家企業(yè)方案進(jìn)入實(shí)際執(zhí)行階段，但分化明顯。部分完成重組實(shí)現(xiàn)債務(wù)減負(fù)，另有企業(yè)被迫走向二次重組或司法重整。在重組完整性上，集團(tuán)層面的債務(wù)處理不能僅聚焦債券，須同步覆蓋表內(nèi)非標(biāo)、信托、供應(yīng)商債務(wù)及子公司擔(dān)保負(fù)債，否則易出現(xiàn)“債券重組完成，子公司持續(xù)違約，進(jìn)而觸發(fā)交叉違約”的連鎖風(fēng)險(xiǎn)。

??從“賬面修復(fù)”到“經(jīng)營修復(fù)”

??從展期求生到信用重建，從一次性重組到持續(xù)博弈，房企化債的劇本開始走向“債轉(zhuǎn)股”“以股代息”等多元資本化運(yùn)作。

??融創(chuàng)中國是“債轉(zhuǎn)股”的標(biāo)桿，在面臨清盤呈請的壓力下，融創(chuàng)推出以強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券為核心的“全額債轉(zhuǎn)股”計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)約96億美元境外債務(wù)的“清零”。今年6月，融創(chuàng)境外債務(wù)重組中約25.33億美元強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券已全部轉(zhuǎn)為公司股份。

??寶龍地產(chǎn)的境外債重組采取了“售股化債”路徑，以約3.61億港元出售旗下寶龍商業(yè)1.607億股股份，同時(shí)保留2.08億股供債權(quán)人按每股15港元進(jìn)行債權(quán)置換。操作完成后，寶龍地產(chǎn)持有寶龍商業(yè)的股權(quán)降至約5.6%。7月24日，寶龍地產(chǎn)附屬公司又啟動了6筆公司債券的“資產(chǎn)抵債選項(xiàng)”申報(bào)工作，總規(guī)模約43.36億元。

??“這是房企現(xiàn)金流緊張下以不動產(chǎn)替代現(xiàn)金償債的選擇，豐富了出險(xiǎn)房企化債路徑，但本金大幅折讓、三四線城市樓盤回款存在不確定性，整體債務(wù)紓困依舊漫長?！笔袌鋈耸糠治觥?/p>

??工具還在持續(xù)“進(jìn)化”。花樣年通過多對價(jià)工具（長短期票據(jù)、對價(jià)股份、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換債券等）完成分派，以多元化的金融工具置換原有債務(wù)；正榮地產(chǎn)提供了“一次性現(xiàn)金兌付+資產(chǎn)抵債+轉(zhuǎn)新債置換”三種選項(xiàng)；富力地產(chǎn)首次將“應(yīng)收賬款信托”正式納入公開債重組工具箱。

??但化債并非一勞永逸。2026年以來，“二次違約”的趨勢正在顯現(xiàn)。

??去年12月29日，旭輝境外債重組生效，81億美元債務(wù)壓降近7成后的第183天，公告無法支付到期款項(xiàng)，正式啟動二次重組，直接導(dǎo)火索是倫敦投資物業(yè)出售失敗，深層次原因在于經(jīng)營“造血”能力尚未恢復(fù)。奧園2024年1月完成首次境外重組后，2026年3月30日未能支付3筆美元優(yōu)先票據(jù)的到期利息，旋即啟動二輪重組，銷售端的急劇萎縮是根本原因；禹洲2025年8月完成首次重組，削債35億美元后，2026年5月亦啟動二輪重組。

??“首輪重組基于過度樂觀的行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期，將兌付資金寄托于海外物業(yè)處置和房價(jià)快速修復(fù)。然而樓市復(fù)蘇遲緩，資產(chǎn)處置受阻、銷售持續(xù)低迷，導(dǎo)致原方案現(xiàn)金流假設(shè)被擊穿，直接引發(fā)償付失敗。重組新增的剛性兌付壓力，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流枯竭?！眲⑺J(rèn)為。

??據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2021年以來有近80家房企出現(xiàn)債務(wù)違約，截至2025年底已有超60家房企公布債務(wù)重組進(jìn)展，其中超20家完成債務(wù)重組或重整，化債規(guī)模超1.2萬億元。但債務(wù)重組只是第一步，從“賬面修復(fù)”到“經(jīng)營修復(fù)”，仍有漫長的路要走。

??一位參與房企債務(wù)重組的人士表示，首輪展期、削債的大部分房企是寄望銷售能在三年回暖，結(jié)果面對的是行業(yè)環(huán)境持續(xù)惡化，導(dǎo)致條款的執(zhí)行難度很大。啟動二輪境外債重組的房企，目標(biāo)肯定是想像融創(chuàng)一樣，徹底解決境外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，大概率是通過全額債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)境外債務(wù)清零。

??“當(dāng)前公司困難很大，經(jīng)營層面未有實(shí)質(zhì)性改善，債務(wù)和流動性依然承壓?！蹦撤科髢?nèi)部人士透露，公司境外債優(yōu)化方案仍在打磨，境內(nèi)債選項(xiàng)在逐項(xiàng)推進(jìn)，預(yù)估這場博弈會拖得很長?！胺桨缸黾?xì)了，執(zhí)行就慢了；做粗了，債權(quán)人不買賬?！?/p>

??代價(jià)也是雙向的。債權(quán)人接受低利率、超長展期、資產(chǎn)抵債，幾乎放棄了利息收益，本金回收率也大打折扣。債務(wù)人核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被剝離出表，信用透支，經(jīng)營自主權(quán)被嚴(yán)格約束。更為深層的是，化債本身就在消耗經(jīng)營資源，經(jīng)營惡化又反過來吞噬化債成果。

??某券商分析師表示，為了換取債權(quán)人支持，房企往往承諾重組后若干年內(nèi)不得新增重大債務(wù)、不得進(jìn)行大規(guī)模投資擴(kuò)張。這意味著企業(yè)被“鎖死“在存量經(jīng)營中，無法捕捉市場回暖的機(jī)會。但不重組，連眼前都過不去。

??積極的一面是，政策端持續(xù)為房企化債提供支撐。7月30日，中央政治局會議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，實(shí)施好一攬子化債方案。國家金融監(jiān)管總局亦明確表示支持配合化解房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

??正如業(yè)內(nèi)人士所言：債務(wù)重組只是讓企業(yè)活下來，但活得好不好，取決于它能不能在行業(yè)的新邏輯里找到自己的位置。