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??有著星河控股底色的星盛商業(yè)，盈利曲線遲遲沒有拐頭向上。

??8月27日，星盛商業(yè)(06668.HK)發(fā)布中期業(yè)績公告。報告期內(nèi)，公司收入約為2.81億元，同比下降約1.3%；整體毛利率約為50.7%，同比下降約1.6個百分點；歸屬母公司凈利潤約為8507萬元，同比下降約2.1%。

??星盛商業(yè)利潤走弱并不是短期現(xiàn)象。業(yè)績報顯示，2023年~2025年，公司分別實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1.71億元、1.54億元和1.43億元，年度凈利潤已連續(xù)3年下滑。

??星盛商業(yè)，脫胎于星河控股內(nèi)部商業(yè)板塊，由星河控股董事長黃楚龍次子黃德林掌舵。2021年1月，星盛商業(yè)登陸港交所，成為“星河系”首個主板上市平臺，一度被視為“黃氏家族”走向資本市場的“排頭兵”。

??然而，光環(huán)之下，市場對其“是否過度依賴母公司供血、第三方拓展是否乏力”的質(zhì)疑，也始終如影隨形。

??“母公司依賴”

??自上市之初，星盛商業(yè)就被貼上了“母公司依賴”的標(biāo)簽。

??招股書數(shù)據(jù)顯示，上市前公司接近9成收入來自星河控股及其關(guān)聯(lián)方開發(fā)的物業(yè)項目，第三方項目占比極低。

??實際上，黃德林自2019年12月獲任星盛商業(yè)董事會主席，上市前后多次將“深耕大灣區(qū)、發(fā)展長三角、做大第三方外拓”作為規(guī)模路徑，被市場解讀為走市場化獨(dú)立擴(kuò)張路線。

??然而，上市5年后，這條路線正面臨回頭檢驗。

??根據(jù)年報，截至2021年末，星盛商業(yè)62.4%合約面積由獨(dú)立第三方開發(fā)或擁有，展現(xiàn)出較強(qiáng)的外拓能力。來到2026年中期，這一數(shù)據(jù)再次發(fā)生變化。今年上半年，星盛商業(yè)合約面積當(dāng)中約41.8%由獨(dú)立第三方開發(fā)或擁有，占比較2021年下降20.6%。

??與此同時，星盛商業(yè)合約規(guī)模也出現(xiàn)明顯收縮。

??2021年，星盛商業(yè)訂立合約向84個商用物業(yè)項目提供服務(wù)，覆蓋中國25個城市，總合約建筑面積約390萬平方米。其中，有24個已開業(yè)零售商業(yè)物業(yè)，已開業(yè)總建筑面積約為181.6萬平方米。

??今年上半年，星盛商業(yè)提供服務(wù)的商用物業(yè)項目變?yōu)?1個，覆蓋城市變?yōu)?8個，總合約建筑面積來到239萬平方米。其中，有26個已開業(yè)零售商業(yè)物業(yè)，總已開業(yè)建筑面積約為148萬平方米。

??與不少商業(yè)運(yùn)營服務(wù)類企業(yè)類似，星盛商業(yè)的強(qiáng)區(qū)域特征表現(xiàn)顯著。2026上半年大灣區(qū)貢獻(xiàn)了79.8%的收入，僅深圳就占到整體收入72.2%；長三角收入占比僅11.1%，其余地區(qū)合計9.1%。

??扎根大灣區(qū)，是星河起家的大本營優(yōu)勢，但過于集中的布局，亦會造成高毛利率持續(xù)性的隱患。有市場人士分析，過于集中的布局雖然會在短時間內(nèi)產(chǎn)生較大效益，但長遠(yuǎn)來看由于城市政策變更會對企業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。

??高額分紅

??在收入結(jié)構(gòu)上，星盛商業(yè)呈現(xiàn)出“分化”趨勢。

??委托管理服務(wù)依舊是第一大收入來源，上半年收入1.743億元，占總收入 62.1%，同比下降6.1%。星盛商業(yè)解釋，是基于長期可持續(xù)增長考量，主動對核心在營項目實施經(jīng)營性調(diào)改，導(dǎo)致短期收入承壓。

??品牌及管理輸出服務(wù)，上半年收入3364.7萬元，占總收入約12%，同比微降2.3%。一增一減對沖了其業(yè)績，常州武進(jìn)湖塘星河COCO City，由整租轉(zhuǎn)為品牌輸出，帶來正向貢獻(xiàn)；但中山天奕星河COCO City項目解約退出，直接吃掉一部分增量。

??整租服務(wù)成為唯一增長板塊，上半年收入7252.9萬元，同比上漲13.2%，收入占比提升至25.9%，增量來自新開業(yè)的深圳光明星河COCO City。

??業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的代價同樣明顯：今年上半年，星盛商業(yè)整體毛利率約50.7%，較2025年同期的約52.3%下降約1.6個百分點，正是由于低毛利率的整租服務(wù)收入占比增加。

??業(yè)績報顯示，今年上半年，公司整租業(yè)務(wù)毛利率從24.5%下滑至22.1%。毛利率下降主要由于新開業(yè)整租項目（深圳光明星河COCO City）給予商戶一定的經(jīng)營免租期。

??另外，星盛商業(yè)中報另一重大看點，是分紅。

??星盛商業(yè)這份中報，最抓人眼球的不是營業(yè)收入，而是分紅。董事會拋出每股8港仙（港元最小貨幣單位，8港仙折合人民幣約0.069元/股）的中期股息，派息率沖到82.9%，較去年年中的5港仙（折合人民幣約0.043 元/股）力度陡然加碼。高額回饋對股東而言無疑是利好，但財報背后的悖論格外刺眼：當(dāng)期歸屬母公司凈利潤僅8507萬元，近8成利潤用于分紅。在凈利連續(xù)3年下行的趨勢里，這份慷慨的分紅，更像一場耐人尋味的資本博弈。

??值得一提的是，在不少地產(chǎn)上下游企業(yè)仍在為流動性發(fā)愁的當(dāng)下，星盛商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表算得上健康，截至2026年6月末，公司無任何銀行貸款和其他借款，資產(chǎn)負(fù)債率44.4%，和2025年末基本持平。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期存款合計約10.54 億元，財務(wù)安全墊較厚。

??為扭轉(zhuǎn)發(fā)展態(tài)勢，2026年下半年，星盛商業(yè)打出全套增長組合拳，押注六大核心賽道：深耕運(yùn)營提效、盤活存量資產(chǎn)、攻堅新項目落地、推進(jìn)數(shù)智化升級、突破區(qū)域局限、落地ESG價值賦能，試圖全方位撬動業(yè)績增量、打破增長瓶頸。

??但資本市場從不看規(guī)劃、只看結(jié)果。所有的戰(zhàn)略布局、轉(zhuǎn)型舉措都是紙面鋪墊，真正決定星盛商業(yè)下半年業(yè)績上限、敲定全年成色的終極底牌，只有一個：新項目的招商兌現(xiàn)能力，以及開業(yè)后的真實經(jīng)營盈利能力。這，才是其翻盤的唯一籌碼。