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??舊牌局留下的殘局還未清理干凈，新牌已推至臺(tái)前。

??8月28日晚，融創(chuàng)中國(guó)半年報(bào)出爐。報(bào)表上的數(shù)字釋放出一個(gè)明確信號(hào)：舊局的債務(wù)框架雖已搭好，但錢并沒有真正回來。

??半年報(bào)呈現(xiàn)的，是一家出險(xiǎn)房企最真實(shí)的現(xiàn)狀：報(bào)表端風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)出清、虧損小幅收窄、債務(wù)規(guī)模穩(wěn)步下降，但真實(shí)經(jīng)營(yíng)造血能力依舊疲軟，主業(yè)交付與收入持續(xù)萎縮。

??就在半年報(bào)落地4天前，融創(chuàng)剛剛落下一枚新棋：以零現(xiàn)金收購(gòu)輕資產(chǎn)平臺(tái)“而今管理”，正式官宣向“資產(chǎn)管理+資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這張新牌，被外界視為孫宏斌為融創(chuàng)布局的下一程方向。

??方向其實(shí)早已顯露。今年6月股東周年大會(huì)上，孫宏斌曾預(yù)判：房地產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式將迎來結(jié)構(gòu)性變革，傳統(tǒng)開發(fā)模式逐步迭代。未來開發(fā)物業(yè)會(huì)走向基金化模式，持有型優(yōu)質(zhì)物業(yè)將依托基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化盤活。

??舊賬未清，新牌已出。這究竟是超前布局的戰(zhàn)略遠(yuǎn)見，還是債務(wù)重壓之下的被動(dòng)轉(zhuǎn)身？拆解這份半年報(bào)，答案并不樂觀。

??凈虧損125.4億元

??財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年，融創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入163.5億元，同比下降18.2%；歸屬母公司凈虧損125.4億元，同比小幅收窄2.1%。收入下滑核心來自地產(chǎn)主業(yè)萎縮，期內(nèi)物業(yè)銷售收入僅109億元，同比下降22.1%，整體交付面積112.2萬平方米，同比減少33.8%。主業(yè)交付規(guī)模持續(xù)縮水，疊加存量項(xiàng)目?jī)r(jià)格下行，公司整體錄得毛虧損22.8億元。

??這就是舊牌局留下的殘局。過去那套高杠桿、大規(guī)模拿地的重資產(chǎn)開發(fā)模式，在市場(chǎng)下行周期已全面失靈。融創(chuàng)曾憑借這張牌坐上規(guī)模擴(kuò)張快車，如今留下的卻是高價(jià)土儲(chǔ)、滯銷項(xiàng)目和持續(xù)失血。

??更值得關(guān)注的是，本次虧損同比收窄2.1%，表面看是邊際改善，實(shí)則是會(huì)計(jì)手段的“障眼法”。上半年，融創(chuàng)錄得衍生金融工具公允價(jià)值收益43.13億元、債務(wù)重組收益5.58億元，兩項(xiàng)合計(jì)近49億元的一次性賬面收益，大幅粉飾了開發(fā)主業(yè)的真實(shí)虧損。剝離這層“包裝”，開發(fā)業(yè)務(wù)仍處于系統(tǒng)性虧損狀態(tài)，毛利率為負(fù)，常規(guī)經(jīng)營(yíng)無法創(chuàng)造正向利潤(rùn)。

??而這些賬面收益，不產(chǎn)生任何經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入。報(bào)表看著“變好”，真實(shí)現(xiàn)金流卻未同步好轉(zhuǎn)。這正是舊局留下的最棘手問題：賬可以做平，但錢沒有回來。

??舊牌打不下去了，唯一能做的就是“收桌子”。

??上半年，融創(chuàng)幾乎不再新增拿地，不再規(guī)模化擴(kuò)張，全部資源沉淀于存量盤活。截至6月末，公司土地儲(chǔ)備約1.04億平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備約7226.2萬平方米，集中于一二線核心城市。這是舊局中還能拿得出手的優(yōu)質(zhì)籌碼。

??債務(wù)端，截至6月末，有息負(fù)債總額1861.8億元，較2025年末再降20.8億元，連續(xù)多季度壓降。經(jīng)歷大規(guī)模債務(wù)重組后，境內(nèi)外債務(wù)框架基本穩(wěn)定，無序違約階段已過。期末權(quán)益總額392.4億元，擁有人應(yīng)占權(quán)益284.9億元，為后續(xù)盤活提供了安全墊。

??但債務(wù)壓降的另一面，是現(xiàn)金流的持續(xù)緊繃。截至6月底，公司現(xiàn)金總額（含受限）僅97.8億元，較去年底的120.1億元進(jìn)一步縮水；流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)759.3億元；資本負(fù)債比率由79.1%升至81.8%；到期未償付借貸本金合計(jì)約1162.8億元。97.8億元現(xiàn)金對(duì)1162.8億元到期未償付本金，缺口依然很大。

??債務(wù)壓降更多來自置換、展期、核銷、以資抵債等重組手段，而非靠經(jīng)營(yíng)賺錢還債。舊局的收?qǐng)?，本質(zhì)上是“時(shí)間換空間”，而非“以利潤(rùn)填窟窿”。

??經(jīng)營(yíng)層面同樣極致收縮：大幅壓降管理、營(yíng)銷、行政開支，精簡(jiǎn)組織、收縮布局。這一策略穩(wěn)住了流動(dòng)性不再惡化，代價(jià)卻是經(jīng)營(yíng)動(dòng)能持續(xù)弱化——交付面積、營(yíng)業(yè)收入連續(xù)下滑，未來兩年可售貨量與結(jié)算收入大概率繼續(xù)走低。

??不過，收縮版圖中亦有亮點(diǎn)。融創(chuàng)服務(wù)作為獨(dú)立上市的物業(yè)板塊，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.2億元，歸母凈利潤(rùn)1.2億元，剔除出售彰泰服務(wù)影響后，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)71%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比改善，可用資金32.9億元。

??與開發(fā)主業(yè)仍在虧損中掙扎形成對(duì)比，物業(yè)服務(wù)板塊已率先企穩(wěn)。這塊業(yè)務(wù)雖然體量不足以覆蓋開發(fā)端的巨額虧損，但至少證明了一件事：存量資產(chǎn)還有價(jià)值，服務(wù)型收入具備抗周期性。這恰恰為孫宏斌正在亮出的“新牌”提供了某種注腳。

??新牌局的底牌

??8月24日，半年報(bào)出爐前四天，融創(chuàng)悄然落下一枚重棋。

??當(dāng)晚，融創(chuàng)中國(guó)公告，以約1.23億元收購(gòu)而今管理100%股權(quán)，代價(jià)以配發(fā)約2.6億股新股支付，不涉及現(xiàn)金支出。同日，公司正式確立“資產(chǎn)管理+資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向。

??這是一場(chǎng)醞釀已久的牌局重組。而今管理本就是融創(chuàng)體系孵化的輕資產(chǎn)代建平臺(tái)，成立于2022年，專注房地產(chǎn)建管及資管輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。截至目前，累計(jì)簽約項(xiàng)目73個(gè)，合約面積約834萬平方米，項(xiàng)目集中在浙江、安徽、福建、上海、江蘇等核心區(qū)域，初步形成以長(zhǎng)三角為基本盤、向全國(guó)重點(diǎn)區(qū)域延伸的業(yè)務(wù)布局。

??新牌的核心邏輯，是將傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)拆成兩張獨(dú)立牌：

??其一，資管牌。對(duì)接保險(xiǎn)、地方國(guó)資、產(chǎn)業(yè)資本等外部資金，做項(xiàng)目研判與資產(chǎn)受托管理，賺管理費(fèi)和投資分成。

??其二，建管牌。以而今管理為載體，既承接資管板塊輸出的項(xiàng)目，也面向市場(chǎng)承接第三方項(xiàng)目，輸出建設(shè)管理與操盤運(yùn)營(yíng)能力，收取服務(wù)報(bào)酬。

??兩大板塊各自獨(dú)立拓展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，又互為協(xié)同：資管引入資金和項(xiàng)目，交由建管落地；建管拓展中接觸的資金需求，反向輸送給資管。這套打法不再依賴大規(guī)模自有資金拿地，有效規(guī)避地價(jià)房?jī)r(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)是降杠桿、輕資產(chǎn)，把操盤能力變成可輸出的服務(wù)產(chǎn)品。

??這張新牌并非從零起步。此前，融創(chuàng)已通過“AMC出資+融創(chuàng)操盤”的類基金模式，在上海、北京、天津、重慶、武漢等地實(shí)戰(zhàn)了盤活路徑。

??今年上半年，融創(chuàng)與長(zhǎng)城資產(chǎn)合作的重慶灣項(xiàng)目，首開成交181套、成交金額7億元，創(chuàng)重慶近5年住宅首開銷售“三冠王”；與中信金資合作的融創(chuàng)壹號(hào)院，登頂7月北京3000萬元以上新房銷量榜榜首。這些實(shí)戰(zhàn)證明，即便不出資，融創(chuàng)的操盤能力依然能創(chuàng)造價(jià)值。

??但硬幣的另一面是：上述盤活案例目前仍屬于零星標(biāo)桿項(xiàng)目，尚未轉(zhuǎn)化為規(guī)?；?、可持續(xù)的收入來源。AMC合作模式高度依附外部資方的出資意愿與資金實(shí)力。在行業(yè)仍處于筑底調(diào)整的市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守，項(xiàng)目落地節(jié)奏、可拓展規(guī)模均存在較大不確定性。輕資產(chǎn)模式邏輯雖通順，但業(yè)務(wù)開展很大程度上受制于外部合作方。

??融創(chuàng)中國(guó)表示，未來物業(yè)管理及文旅板塊也將持續(xù)精進(jìn)各業(yè)態(tài)的運(yùn)營(yíng)管理能力，積極拓展第三方業(yè)務(wù)，探索搭建基金、REITs等資產(chǎn)管理平臺(tái)。

??這便是孫宏斌亮出的新牌：從“買地蓋房賣錢”的重資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向“管資產(chǎn)、收費(fèi)用”的輕資產(chǎn)。舊牌局里積累的高端產(chǎn)品能力、困境項(xiàng)目盤活經(jīng)驗(yàn)、全國(guó)政企資源，都成了新牌局的底牌。

??牌已亮出，但牌面并不算厚實(shí)。今年上半年，而今管理新簽代建規(guī)模274萬平方米，行業(yè)排名第16位。第一梯隊(duì)的綠城管理（1352萬平方米）、旭輝建管（783萬平方米）等規(guī)模遠(yuǎn)超于它。而今管理并表后，服務(wù)費(fèi)收入在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以對(duì)沖開發(fā)主業(yè)的持續(xù)虧損。以輕資產(chǎn)微博的利潤(rùn)率，要填補(bǔ)開發(fā)主業(yè)百億元級(jí)的虧損窟窿，幾乎是難以完成的任務(wù)。

??新牌不意味著放棄舊牌。融創(chuàng)手中1.04億平方米存量土儲(chǔ)仍會(huì)繼續(xù)開發(fā)銷售，只是不再走高杠桿拿地的老路。這意味著，公司同時(shí)面對(duì)兩條戰(zhàn)線：一邊消化舊牌局的存量包袱（交付、減值、債務(wù)），一邊培育新牌局的增長(zhǎng)動(dòng)能。兩條戰(zhàn)線，都需要資源投入。而眼下，融創(chuàng)最缺的就是資源。

??對(duì)融創(chuàng)而言，最壞的時(shí)候確實(shí)過去了。但行業(yè)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)底部，尚未真正到來。舊局未清，新牌初亮。真正的勝負(fù)，在下一場(chǎng)牌局里。